全球经济依旧处于复苏通道 对国内出口产生拉动

 　　一、经济继续平稳增长 货币偏紧预期难消

　　(一)、官方、汇丰PMI回落 经济回暖势头趋缓

　　1月1日，统计局发布2013年12月份中国制造业PMI指数为51.0%,较前一月回落0.4个百分点，为连续15个月处于扩张状态。2014年1月2日，由汇丰、Markit联合发布的，12月份汇丰终值为50.5%，与初值相同，低于上月的50.8%。两个版本PMI一致回落，但均处于50%上方，表明我国制造业仍处复苏轨道中。

　　图1:中国制造业采购数据经理人指数(PMI)(来源：统计局、Markit)

　　从官方分项指数看，5个分项指标普遍回落，预示着制造业景气回落。反映需求的新订单、新出口订单指数一致下行，意味着外需和总需求小幅走弱。官方12月新订单和新出口订单指数为52%和49.8%，分别比上个月下降0.3个百分点和0.8个百分点。汇丰PMI新订单指数基本与上月相同，新出口订单则降至49.1%，四个月来重回荣枯线下，显示外需仍不稳定。最近几个月的需求类指数表现均差于历史均值水平，表明未来需求仍略显乏力，经济回升动能不足。

　　需求疲弱背景下，企业采购和储备原材料库存的动力不足。原材料库存指数较上月回落0.2个百分点至47.6%，在萎缩区间进一步下滑，表明企业主动补库意愿下降，也反映了企业对未来经济前景不乐观。此外，12月产成品库存指数为46.2%，较前一月下降1.7个百分点，表明未来工业生产对需求的弹性上升，未来需求的复苏或更容易传递到生产活动上。

　　本月原材料购进价格指数从上月的52.5%升至52.6%，释放市场向好的信号，也显示PPI环比可能持平。从PMI指数12月的走势也可以看出，库存周期已由去年三季度的被动去库存重新进入主动去库存。

　　12月企业生产经营活动预期指数为49.4%，较上月大幅下降5.5个百分点，也是年内首次降至临界点下方，表明企业经营预期恶化。受此影响，12月企业采购量较上月下降0.9个百分点至52.7%，原材料库存指数回落0.2个百分点至47.6%，生产指数则从11月的54.5%下滑至53.9%。反映了企业对未来预期不是很乐观，采购量明显减少，生产增速也出现回落。

　　就业指数为48.7%，比上月回落0.9个百分点，已连续19个月处于50以下，表现也大大弱于历史季节性因素。预计12月份的工业增加值增速将继续小幅回落。

　　分企业规模看，官方大型企业PMI为52.0%，比上月回落0.4个百分点，继续位于荣枯线上;中型企业PMI为49.9%，较上月下降0.3个百分点，降至临界点下;小型企业PMI为47.7%，较上月下降0.6个百分点，意味着小微企业困境仍未缓解。

　　官方和汇丰制造业PMI指数均出现回落，但仍处于50%的荣枯线上方，预示着国内经济略弱，不过并不严重，且依旧处于复苏进程中。受稳增长政策提振，去年三季度国内经济温和回升，随着四季度稳增长政策力度的减弱，经济出现减速也在意料之中。而两个版本的PMI制造业指数一致下行，也是验证了市场预期。

　　(二)、出口超预期回升 最坏时期或已过去

　　海关数据显示，2013年11月我国进出口总值同比增长9.3%。其中出口同比增长12.7%，进口同比增长5.3%，这一数据较10月份5.6%和7.6%，一升一降。当月贸易顺差为338亿美元，较上月增加26.94亿美元，创2009年2月以来新高。

　　图2:进出口、贸易顺差走势图(来源：海关总署)

　　11月进出口数据显示，出口超预期增长，进口则出现小幅回落。出口于11月出现反弹，主要是因美国经济持续复苏、欧元区经济基本企稳，以及前一年同期较低的基数(2012年11月出口仅增长2.9%)。进口放缓则说明未来国内经济有走软的可能性。

　　分地区贸易看，11月对美国、欧盟出口延续前一月升势，考虑到基数和圣诞效应，对美欧出口分别较10月提高9.6分百分点和5.6个百分点，升至17.7%和18.4%，创下2011年6月和2011年9月以来新高;两者对出口增速的贡献达50%。对日本也连续三个月保持正增长，但较前一月增速回落，对大部分亚洲新兴市场出口放缓。

　　11月份，进口同比增长5.3%，增速有所放缓。1-11月机电产品进口增长7.6%，高科技产品增长11%，分别低于前10月的8.3%和10.9%。不过，大部分商品进口维持相对稳定，1-11月原油、铁矿石进口为增长3.2%和10.9%，前10月分别为3.4%和10.1%，反映内需保持平稳，并未出现加速。出口高增长与进口平稳相背离，不排除热钱通过贸易渠道流入。

　　欧美经济进一步复苏，对外需有所提振，四季度我国出口稳中有升态势或延续，2013年外贸增长8%的目标或可实现。鉴于我国经济增长对资源需求的上升，未来对能源、原材料等产品的进口量也将继续增长。也可以说，2013年我国外贸出口最坏时期或已过去。

　　(三)、11月数据总体平稳 复苏疲态显现

　　统计局公布2013年11月主要经济指标，11月CPI同比增长3.0%，PPI同比下降1.4%，工业增加值同比增长10%，1-11月份固定资产投资累计同比增长19.9%。这一系列主要经济指标显示，国内经济增速趋缓。

　　图3:居民消费价格(CPI)和工业品出厂价格(PPI)对比图(来源：统计局网站)

　　11月份，社会消费品零售总额同比增长13.7%，较上月回升0.4个百分点;1-11月，同比增长13.0%，较上月增加0.6个百分点，均好于预期。其中，城镇消费品零售总额加速快于农村，商品零售快于餐饮。此外，日用品零售较为稳定，家电、家具类增长尤为强劲。总体而言，我国消费升级动力仍存，且消费的温和增长可避免经济快速下滑。

　　11月CPI同比增速回落0.2个百分点至3.0%，低于预期。其中，食品价格同比增长5.9%，非食品价格同比增长1.6%。而12月上旬食品价格环比稳定，故12月通胀下降为大概率事件。11月PPI同比微降0.1个百分点，环比持平，PPI同比为负趋势短时间难以扭转。

　　11月份，工业增加值同比增长10.0%，较上月回落0.3个百分点，与预期一致。同比增速放缓，与2012年底经济反弹带来的高基数有一定影响。分行业看，上游钢铁、化工等行业同比增速下滑速度较快，下游汽车行业向好。

　　1-11月，固定资产投资同比小幅回落0.2个百分点至19.9%，11月单月投资增速降至18.5%。当月基建、地产投资增速飙升，制造业投资大幅下降。鉴于制造业正在去除过剩产能，而利率走高将导致房地产销售走低，严控地方债将使得基建投资难持续，故后期固定资产增速或面临回落压力。

　　(四)、外汇占款持续增长 货币政策或难放松

　　央行数据显示，2013年11月融资总量1.23万亿，同比多增1053亿元，高于预期。分融资结构看，企业长贷下降但同比增多，委托贷款也有所增长，支持11月基建投资回升至24.1%。11月固定资产投资增速明显回落，意味着融资需求下降，但代表资金供给的融资余额增速也出现小幅回落，表明投融资矛盾并未缓解，也预示着社会融资成本仍将高位难降。

　　2013年11月外汇占款增加3979亿元，较10月4416.02亿元有所回落，但仍处相对高位;1-11月该口径累计新增外汇占款2.5万亿元，已是2012年全年的5倍多。扣除贸易顺差与FDI，短期资本已连续3个月净流入，11月金融项目流入约1400亿元。

　　11月财政放款435亿，公开市场回笼740亿，扣除1100亿准备金缴款，超额储备增加2500亿。估算11月超储率升至2.1%，回到9月份水平。

　　图4:新增外汇占款和金融机构外汇占款口径热钱(来源：央行网站)

　　11月新增贷款6246亿，居民和企业中长贷同比均出现增加。只是利率高企背景下，居民长期贷款增长或不具备可持续性，这或许成为未来经济增长的风险点。

　　11月，新增企业中长期贷款由上月1440亿元下降至858亿元。这主要是季节性规律使然。从投资到位资金的状况来看，信贷对投资的支持力度仍然较强。不过，信贷支持的行业分布冷热不均。地产开发商获得的信贷支持力度明显强于其他投资。

　　信贷总量季节性小幅回升，但整体增长节奏慢于2013年3季度。根据历史性投放规律，人民币信贷新增量在10月达到低点后，往往会在每年最后两个月回升，2013年也没有例外。根据1-11月的信贷数据，全年信贷总规模将基本锁定在9万亿。

　　图5:狭义(M1)､广义(M2)货币供应量和新增人民币贷款数据(来源：央行网站)

　　11月广义货币供应量(M2)同比增长14.2%，比上月末回落了0.1个百分点。狭义货币供应量M1增速同比增长9.4%，高于10月的8.9%。贸易顺差推动、外汇占款多增支撑了企业流动性。也使得货币增速虽有下降，但依然高于13%目标，未来货币政策难放松。存款增速稳定，贷存比上升，银行揽储压力再次加大。

　　11月货币信贷数据基本符合市场预期，也接近往年的季节性变动规律。从投资到位资金的情况来看，货币信贷对投资的支持力度并未明显减弱。不过，非地产投资项目到位信贷增速的下滑，也反映出了一些稳增长政策淡出的意味。

　　考虑到2013年12月中市场资金利率再度飙升，未来融资放缓的趋缓或难改变。而经济依旧延续温和增长、通胀小幅回升，房价压力有增无减，制约货币政策放松。除此之外，12月份有天量的财政放款，加上QE退出政策较为温和，人民币升值带来资金大量流入，加大央行对冲压力，故货币政策延续中性偏紧。

　　二、美欧数据持续改善 外围经济有望继续复苏

　　(一)、经济强劲复苏 美联储宣布消减QE规模

　　美国供应管理协会(ISM)公布，2013年12月制造业指数由11月的57.3%回落至57.0%，已连续第六个月扩张，扩张速度略有放缓。

　　分项指数中就业指数扩张至两年半来最高，由前一个月的56.5%上升至56.9%，创2011年6月份以来最高;新订单指数上升0.6个百分点至64.2%，为2010年4月以来最高;12月份库存指数下降至47.0%，产出指数回落至62.2%。而美国12月Markit制造业PMI终值较初值升0.6个百分点至55.0，为2013年1月来新高。

　　11月成屋销售总数年化490万户，连续第三个月回落，为近一年来最糟糕表现，因2013年春季以来利率上升和物价持续上扬导致部分购房者退出住房市场。美国11月营建许可总数101.7万户，较初值小幅上扬;11月新屋销售总数年化降至46.4万户，年率上升16.6%;这些数据意味着，美国公众继续在11月份购买新屋，美房地产市场正恢复活力。

　　在经历崩盘六年后，美国房地产市场在2013年实现强劲复苏。2013年最后一年数据显示显示，去年10月美国标普/凯斯-席勒20个大城市房价指数同比增长13.6%，为2006年2月来最高涨幅。尽管房价强劲上涨，但部分市场人士对房地产市场复苏前景仍持谨慎态度。

　　美国商务部数据显示，三季度国内GDP按年率计算同比增长4.1%，是美国经济连续第10个季度保持增长，增速为2011年第四季度以来最高。私人库存投资、个人消费和固定资产投资增长等是支撑三季度美国经济增长的主要因素。尤其是个人消费增速的显著上调，三季度占美国经济总量约70%的个人消费开支增幅从1.4%上调至2%，高于一季度的1.8%。

　　美国劳工部数据显示，美国11月失业率为7.0%，较上月降低0.3个百分点，创2008年11月以来的新低。就业的强劲增长为美联储开始缩减QE奠定了基础。

　　得益于经济状况的好转和就业市场的改善，美国咨商会12月消费者信心指数升至近5年来的高点78.1，高于11月的修正值72.0，也高于市场预期。美国11月份密歇根大学消费者信心指数也从上月的10个月低位反弹至75.1，也好于市场预期。

　　结合近期制造业、房地产、就业等数据，美国经济强劲复苏，且经济和劳动力市场明显好转。美联储也于2013年12月18日宣布，将每月购债规模削减100亿美元，重申接近零的低利率政策，此举也印证了美联储对经济和就业市场前景的乐观预期。

　　QE退出话题热炒近半年后终于尘埃落定，美联储宣布自2014年1月开始，将国债及MBS规模各缩减50亿美元，缩减后最新的每月抵押贷款支持证券(MBS)购买规模为350亿美元、每月国债的购买规模为400亿美元。

　　国际货币基金组织(IMF)主席拉加德12月22日表示，鉴于近期乐观的经济数据及国会妥协的一些迹象，IMF预计美国经济将在2014年以更快的速度扩张。拉加德还赞扬了美联储12月18日所宣布的将开始缩减货币刺激规模的决定。

　　图6:美国就业、制造业等数据(来源:美国劳工部&密歇根大学&美国供应管理协会)

　　(二)、德法PMI走势分化 欧元区经济仍将困难重重

　　12月份欧元区制造业PMI终值为52.7%，为2011年5月来最高。除了法国表现不佳，其余表现均较理想。其中，意大利12月制造业PMI数值为53.3%，较11月的51.4%明显增长，为2011年4月以来最高;德国为54.3%，好于预期和初值;法国为47.0%，逊于预期和初值，降至7个月来的低点。

　　12月份，欧元区17国消费者信心指数小幅回升至-13.6，表明消费者悲观情绪略有缓解，也暗示欧元区经济复苏的迹象对家庭支出产生了积极的影响。

　　目前，欧元区平均失业率在12%的高位，除德国外，其他成员国失业率均在10%以上，其中希腊、西班牙最严重，2013年2月希腊失业率曾飙至27%。此外，欧元区约1/4年轻人失业，而西班牙、希腊超过半数的年轻人没工作，这将给欧洲社会稳定埋下隐患。想降低失业率，就得增加投资，但让欧洲整体提高投资率是不现实的，毕竟很多国家债务缠身，财政紧缩必须同步进行。

　　经过五年的危机洗礼，欧盟通过欧洲稳定机制(ESM)和欧洲银行业监管机构等经济和金融改革手段，终于开始摆脱经济衰退。然而，不少专家和金融机构预测，虽然欧洲国家经济出现明显好转，但是根源问题并未彻底解决——失业率依然高企，欧元区内经济不平衡仍然保持常态，银行业坏账问题仍未彻查，债务问题还在困扰着多国。

　　自塞浦路斯危机之后，欧债危机进入了一段相对平静的时期。得益于德国经济的良好表现，2013年第二季度，欧元区经济开始结束2011年四季度以来的衰退，实现环比增长0.3%，经济出现复苏迹象。不过，直至2013年三季度，欧元区第二大经济体法国经济仍旧停滞不前，第三大经济体意大利经济仍未走出衰退的泥沼，这让整个欧洲的未来充满不确定性。

　　2014年对欧洲来说仍然是艰难的一年，一切困难并不会因为出现经济复苏势头而消失。在新一年，欧洲经济复苏的进程中，仍将面临重重风险。

　　图7:欧元区16国失业率、制造业､消费者信心、物价指数(来源:欧盟统计局)

　　综上所述，目前国内经济仍保持稳健增长走势，但投资增速继续回落，且PMI制造业指数等先行指标下滑，表明经济持续回升动力不足。未来通胀温和增长、一线城市房价居高上行、地方债等风险加大，央行货币政策较难放松。此外，美联储退出QE，也不利于钢材、铁矿石、煤焦等在内的大宗商品价格的上涨。

　　中央经济工作会议上(12月14日-12月20日)，确定新一年经济工作主基调是“稳中有进”，实现积极的财政政策和稳健的货币政策。在全国超过半数国土处于雾霾笼罩、产能过剩、地方债风险增加情形下，生态环保、以人为本的城镇化将更加明确。2014年中国经济改革将加速推进，经济增长“七上八下”将是新常态，三驾马车“两升一降”，即消费、出口增速将小幅上升，投资增速略有放缓。

　　但我们也不应过分悲观，应该相信如果经济增速再次滑向7.5%的“下限”，稳增长政策力度将会加大。不仅如此，欧美等发达经济体2014年将持续复苏，也将会对我国的外需带来更强拉动。