货币政策更趋实质稳健 债市难现趋势性机会

　　随着央行近日强调将继续实施稳健的货币政策，对于货币政策更趋中性进而引发流动性波动加大的担忧再次升温，尤其是美联储可能在6月或7月份加息或导致人民币贬值压力上升及外汇占款下降，而6月末的MPA考核可能再度对资金面形成扰动。

　　“尽管目前资金面仍相对宽松，但投资者普遍担心6月中下旬流动性可能再度抽紧，这也使得债券投资者不敢轻易做多，怕重蹈4月份的覆辙。”业内人士称，目前市场对货币政策是否转向及宽松力度仍存在分歧，但短期来看，外有美联储加息之忧，内有季节效应之患，叠加信用风险冲击、去杠杆压力等因素，债市当前最大的风险仍是流动性风险。未来一段时间内，在市场整体情绪偏谨慎的环境下，预计债市难有趋势性机会，不过若6月份实际资金状况或货币宽松力度好于预期，也不排除收益率将再度明显下行。

　　货币政策更趋实质稳健

　　5月26日，央行货币政策分析小组发布《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》指出，在去年年中股市大幅下挫的背景下，为防止爆发系统性金融风险，及时采取降息措施并提供了流动性支持。央行同时表示，将继续实施稳健的货币政策，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。

　　央行此番表态后，市场上对货币政策是否转向猜测四起，对于后续货币政策继续宽松的力度亦存在明显分歧。一些观点认为，考虑到后续股市可能不会出现明显的大调整、未来几个月M2增速将回落，以及美联储未来可能逐步加息并对国内货币政策宽松形成掣肘，央行未来可能不会再进一步放松货币政策。

　　中信证券报告称，央行明确表态货币政策更趋实质稳健，全面宽松难再现。在政策回顾中，央行传递了两个重要信息。一方面，大宽松以系统性金融风险濒临爆发为前提，去年6月份的“双降”是被迫的，现在不会重演。1月份资本市场巨震时，央行仍坚守流动性阀门，考虑到6月市场波动虽将加剧但不至崩溃，预计降息无望、降准也难触发。另一方面，央行明确提示未来M2增速将下滑、信贷回归平稳，也是对大宽松的否定。事实上，当前央行提前缓解汇率风险，有助于避免6月份流动性紧张撞上汇率贬值引发资本市场失控，从而为货币政策操作争取更大空间，届时MLF、PSL操作应足以稳定资金面。

　　而以中金公司为代表的部分机构并不认同货币政策放松已经临近尾声或者面临转向的看法。中金公司指出，虽然年初以来货币政策的显性放松只有2月末的1次降准，政策力度明显低于去年5次降息和5次降准，但货币政策工具作为逆周期调节工具，主要是盯住宏观经济指标，年初以来货币政策放松力度弱于去年，与社融回升推动经济和通胀回升有关。前瞻地看，未来一两个季度社融和货币增长可能都会显著放缓，带来经济和通胀的下行压力，从而推动货币政策再度放松，尤其是在三季度当经济和通胀回落较为明显的情况下，传统的降息降准等工具可能还会继续使用。

　　综合来看，央行货币政策基调仍然将坚持稳健、灵活适度、适时预调微调的总体格局，并将坚持使用公开市场操作、结构化与定向流动性投放工具的组合，以适时适度的操作来维护流动性的合理充裕。尽管部分机构认为年内降息无望、降准可能性下降，但在恰当的时间窗口进行适度降准操作也并非全无可能。

　　短期流动性波动料加大

　　考虑到近期政策动向有朝“货币稳、财政宽”的方向发展的迹象，叠加6月资金面或现结构性紧张，市场对短期流动性收紧的担忧情绪明显升温。业内人士指出，央行对“稳健的货币政策”、“中性适度的货币金融环境”的定调，叠加监管层近期推出新的逆周期宏观审慎管理政策，包括MPA、资管业务监管新政等，都使得市场对资金面的展望宜紧不宜松。此外，美联储6月加息预期升温导致人民币持续走弱，新兴市场贬值预期和资金外流压力在5月都有明显上升，这对国内市场流动性环境不利影响也显而易见。

　　回顾近期的公开市场操作，尽管央行依然着力维持资金面平稳格局，不会坐视资金价格异常走高，但央行释放货币的积极性较之前明显下降，整体货币政策更趋实质稳健。Wind统计数据显示，4月以来的八周时间里，央行有四周实施资金净回笼，另四周则实现净投放，八周下来，央行公开市场操作累计净回笼资金250亿元。

　　从货币市场表现来看，近期流动性总体充裕，资金面比较宽松，但短期资金利率频现脉冲式上涨。数据显示，4月以来，银行间质押式回购市场上，隔夜加权利率整体持稳于1.99%一线，4月中旬一度触及2.07%；7天加权利率多数时段持稳于2.30%一线，但4月中旬也一度触及2.48%。此外，上周五招标的3个月国库现金利率为3.2%，较3个月Shibor利率高出26bp，幅度创2015年下半年以来新高，也表明机构对中期内资金面不确定性的担忧增强。

　　综合机构观点，分析人士认为，季末效应叠加人民币汇率贬值、金融去杠杆等因素可能会引起流动性收紧的担忧，不过考虑到市场各方都有较充分的预期和准备，预计资金面在央行呵护下总体保持平稳的可能性较大。此外伴随“营改增”冲击平息、信用“无序违约”风险弱化、“81号文”加速财政存款投放等，对流动性风险无需过度担心。

　　债市难现趋势性机会

　　目前债券市场对经济低位走平逐步形成共识，后续货币政策是否还会继续放松和放松空间有多大成为各方关注的焦点。基于对货币政策更趋实质稳健的判断，不少市场人士对收益率下行的空间并不乐观。

　　基于对货币政策边际收紧趋势越来越明显的判断，华创证券认为，一旦遇到资金缺口大的阶段，稳健的货币政策形成的实际情况就是资金面的波动性将明显加大。后期随着经济逐步走平，股票和商品表现将逐步趋于稳定，债券和现金则将受货币政策真正转向稳健和金融监管趋严的影响，收益率存在进一步上行的可能性。

　　银河证券则表示，未来货币政策基调仍将坚持稳健、略偏宽松、适时适度、收放有度的格局，下半年流动性预计仍将总体平稳，但对突发性的流动性不均衡也需谨慎加以防范。受此影响，债券利率品种下半年趋势性机会难寻，对结构性行情则可以谨慎乐观。

　　不过据中金公司的调查，目前货币市场基金已经做好了流动性应对，以防6月末遭遇巨额赎回；银行机构也普遍在增加跨半年资金的融入，防止6月末资金面收紧导致资金链断裂；银行的资产负债管理部门也在吸取一季度的经验教训，提前防控MPA指标超标。

　　“短期内投资者担心6月份的银行间流动性有所收紧，但如果没有出现明显的流动性紧张，那么市场情绪的改善会带动货币市场利率和债券收益率回落。从一二个季度的趋势来看，货币增速、经济和通胀的回落从基本面上有利于债市，尤其是有利于利率债和高等级信用债。”中金公司表示。