经济增长基础没变 托底需供给侧发力

　　上半年我国经济社会发展实现“十三五”良好起步，在经济运行基本平稳的同时，结构转型升级步伐加快，新经济活力增强。总体来看，我国经济发展长期向好的基本面没有变，经济韧性好、潜力足、回旋余地大的基本特征没有变，经济持续增长的良好支撑基础和条件没有变，经济结构调整优化的前进态势没有变。

　　但短期内外部环境没有根本好转，国内深层次矛盾难以根本缓解，新旧发展动能的转换需要一个过程，经济运行将继续承压甚至可能突破预期目标区间下限。如果国内外一些潜在风险演化为现实冲击，部分重要指标特别是民间投资不能有效止跌回稳，经济将可能惯性回落。

　　上半年我国经济金融运行特点

　　上半年经济运行的主要特点是“平稳、改善、向好”。

　　“平稳”主要表现为经济增速稳、就业收入稳、物价消费稳。上半年经济增长6.7%，其中二季度增长6.7%，与一季度持平。上半年城镇新增就业717万人，6月末31个大城市城镇调查失业率5%。上半年全国居民人均可支配收入实际增长6.5%，居民消费价格上涨2.1%，社会消费品零售总额增长10.3%。

　　“改善”主要表现为供给侧结构性改革取得新进展、经济结构进一步改善、改革开放纵深推进。去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务成效初步显现。上半年粗钢、煤炭产能分别退出1385万吨和7227万吨，均完成全年任务的30%左右。商品房待售面积连续4个月减少，5月末规模以上工业企业产成品库存同比下降1.1%。5月末规模以上工业企业资产负债率同比降低0.5个百分点。上半年，服务业对经济增长贡献率达59.7%，同比提高4.1个百分点；内需对经济增长的贡献率达到110.4%。

　　“向好”主要表现为创新发展势头好、生态环保进展好、民生福祉保障好。科技创新支持力度加大，大众创业万众创新热情持续高涨，新经济增势良好；环境治理取得新成效，生态建设取得新进展；精准扶贫精准脱贫全力推进，社会保障体系不断完善，基本公共服务水平不断提高。

　　与此同时，经济运行中的若干现象值得注意：

　　1、我国经济在3月出现明显反弹，但2季度各指标小幅回落，表明经济反弹动力仍不足

　　上半年，我国工业增加值、投资、消费、出口分别同比增长6%、9%、10.3%、-7.7%，分别较3月当月增速回落0.8个、2.7个、0.2个、19.2个百分点。

　　剖析3月经济反弹的推动力，从投资领域来看，主要是基建和房地产投资带动，其分别从1-2月的15.7%和3%升至19.3%和6.2%。但制造业投资继续放缓，1季度累计增长6.4%，比1-2月低1.1个百分点。

　　在基建投资和房地产投资的拉动下，部分产能过剩行业出现明显反弹。3月，生铁和粗钢产量分别同比增长2.2%和2.9%，结束了去年以来的持续负增长；水泥产量同比大增24%，创下近三年以来最高增速。

　　从投资主体来看，国有及国有控股企业投资增速今年来跳升，一季度增长23.3%，为2010年3月以来最高，而民间投资自今年以来加速放缓，一季度仅增5.7%。

　　总体来看，3月经济的反弹主要是靠政府投资力度的加大以及房地产投资的反弹，经济仍然缺乏内在增长动力，说明中国经济运行的固有矛盾并未缓解，经济下行压力仍然较大。

　　2、受多重因素影响，民间投资增速表现不佳

　　上半年，我国民间投资同比增长2.8%，较去年同期下降8.6个百分点，民间投资与全国固定资产投资的增速差距进一步放大至6.2%。从地区来看，东北和中部地区下降最突出。上半年，中部地区民间投资增速5.1%，较去年同期下降接近11个百分点；1-5月东北地区民间投资增速则深度下滑至-29.3%，民间投资的大幅下降主要来自这两个区域。

　　从行业来看，民间投资面临全行业投资增速下降。横跨一、二、三产业的主要大类行业分类中，每个行业的民间投资增速都无一例外的下降。而制造业是民间投资下降的最主要行业。制造业民间投资增速从去年同期10.7%下降至今年上半年的2.5%。需要压缩产能的黑色金属冶炼及压延加工业增速较去年同期上升14.3个百分点，但需要增加供给的水利、环境和公共设施，教育，卫生和社会工作，文化、体育和娱乐、公共管理和社会组织等领域的民间投资增速却在大幅下降。

　　3、CPI基本平稳，PPI降幅收窄，螺纹钢等大宗商品价格波幅大

　　上半年，CPI同比上涨2.1%，较去年同期高0.8个百分点；PPI同比下降3.9%，连续第51个月同比负增长，降幅较上年同期收窄0.7个百分点。与此同时，螺纹钢、国际原油、铁矿石、黄金、大豆、铜、铝等大宗商品价格出现暴涨暴跌。

　　大宗商品价格的剧烈波动，容易引发一波又一波趋利避害行为的活跃，扰乱资源配置并恶化收入分配，成为通胀带给经济的真正危害，也是当前中国在CPI基本平稳情况下隐蔽的风险。

　　4、百城房价再创新高，房地产市场区域分化进一步加剧

　　6月份，百城住宅价格指数环比持续正增长，其中3月、4月、5月、6月四个月分别环比增长1.9%、1.45%、1.7%、1.32%，创出历史新高。上半年，百城住宅价格指数累计同比涨幅为7.61%。其中，一线城市累计同比涨幅高达12.79%，分别高于二三线城市7.46个和8.52个百分点。具体从各月来看，5、6月相关指标出现“冲高回落”苗头。上半年全国商品房销售面积、销售额同比增长27.9%、42.1%，较1-4月分别下降8.6个、13.8个百分点；新开工面积同比增长14.9%，开发投资额同比增长6.1%，分别较1-4月下降6.5个、1.1个百分点。

　　值得关注的是，房地产市场区域分化进一步加剧。从成交量来看，上半年，一线城市月均成交量同比增长9.3%，增速在各类城市中最低，较一季度显著收窄33.9个百分点；二线代表城市月均成交量同比增长41.2%，增速较一季度收窄5.9个百分点，但增幅在各线城市中最高；三线代表城市月均成交量同比增长37.8%，增速较一季度收窄22.1个百分点。

　　从成交价格来看，一线城市上半年累计上涨12.79%，涨幅较去年同期扩大7.62个百分点；二线城市累计上涨5.33%，其中苏州、南京累计涨幅超过20%；三线城市累计上涨4.27%，其中东莞、中山、惠州涨幅超过25%，居全国前列。

　　从调控政策来看，地方政府因城施策力度加大，一线城市出台调控收紧措施，苏州、南京等二线热点城市出台措施限房价地价，天津、武汉、青岛收紧公积金贷款政策。而多数三四线城市库存压力依然严峻，市场仍以去库存、促消费为主基调。

　　5、贷款增速高，但金融资源配置效率未见显著改善

　　随着我国经济增速放缓，2015年下半年以来，中国开始出现“资产荒”现象，也就是在金融市场流动性充裕的同时，缺乏优质投资项目。在此背景下，新增贷款却屡创新高。上半年，人民币贷款增加7.53万亿元，同比多增0.97万亿元，比4万亿刺激政策推出时期2009年上半年新增贷款投放量还多出1600亿元人民币。若考虑地方债务置换因素的影响，上半年增量可能高达11.03万亿元左右。深入剖析，发现两者之间的矛盾反映出的是贷款配置效率降低，表明货币政策的有效性被削弱。

　　首先，从资金用途来看，部分信贷资金或被闲置，或被僵尸企业用于还款付息，还有一部分可能被企业用于金融或地产投资。2015年以来，非金融企业和机关团体贷款增量明显高于固定资产投资贷款，2016年以来这种趋势更为明显，而2006-2014年二者基本相当。两者的巨大差异，可能有三方面原因，均反映很多贷款未被配置到合适领域，资金配置效率较低。

　　一是贷款增速快，且未发生明显的币种意义上债务结构变化，即在国内借人民币贷款以偿还美元债务，可能意味着过量信贷资金虽投放到了实体部门但被“闲置”，并没有被及时运用到生产投资中，与企业对经济前景不看好有较大关系，企业主短期内宁愿持币待购投，而不急于扩大生产或投资。正因为这个原因，宏观上看，货币资金也呈现出“活化”特征。M1增速于2015年10月反超M2，且两者间的差距越来越大，截至6月末，M1增速已高出M2增速整整一倍12.8个百分点，剪刀差达历史高位。

　　二是非金融企业债务存量巨大且盈利能力显著下降，可能意味着大量贷款被用于偿还利息。截至2016年5月末，非金融企业贷款余额已达72.69万亿元；与此同时，规模以上工业企业利润同比仅增长6.4%；国有及国有控股企业利润同比下降7.3%。

　　三是部分贷款可能被企业通过多种途径如理财、财务公司等用于金融或地产投资。1-5月，规模以上工业企业主营业务收入同比仅增长2.9%，但营业外净收入迅猛增长，3月份一度高达68.3%，4、5月份分别为56.2%和19.7%，虽有所回落，但仍远高于主营业务收入增速。据国家统计局测算，在3月工业企业新增利润中，30.5%来源于投资收益和营业外净收入的增加。

　　其次，在稳增长目标下，金融资源被配置到了享有隐性担保、效率不高的国有部门。根据国务院发展研究中心测算，尽管国企收益率下滑幅度更大，且国有部门占GDP比重下降，但2015年国企有息负债增速达16%左右，高于2015年考虑地方政府债务置换因素后的非金融企业债务类社会融资规模存量增速14.9%.

　　再次，资金流向行业上，房地产市场占用过多金融资源，对其他行业形成挤占。从贷款增速看，房地产贷款包括开发贷款和购房贷款余额增速从2015年三季度就开始加快，截至今年一季度末已达22.2%，为2011年以来最高。信贷资金加速向房地产市场汇聚，对其他行业形成挤占。

　　今年3月末，我国工业和服务业中长期贷款余额同比增速分别仅为3.7%和12.9%。信贷资金过多被房地产占用，不仅直接挤占其他行业的信贷资源，而且在投资房地产高收益的吸引下导致经济主体无心从事实业生产，也使得房价难以预测、大起大落，经济发展存在隐患。

　　6、汇市、债市、股市等金融市场波动加大

　　从汇市来看，上半年，人民币汇率走出一个N字形，年初快速贬值、缓慢升值，4月开始新的贬值，尤其6月23日英国公投脱欧后，汇率贬值态势进一步加剧。截至7月1日，人民币兑美元汇率为6.6582元/美元，较去年末贬值约2.5%，较2015年8月10日中间价改革之前一天贬值6.7%。CFETS人民币汇率指数为94.88，较2015年11月30日首次公布日贬值8%。

　　从债市来看，受中铁物资等债券违约现象影响，企业债利率大幅攀升，以5年期AA级企业债为例，利率最低的时候不到4.2%3月底，4月25日、4月26日的估值利率已经超过4.7%，一个月之内债券收益率上行超过50bp。而在发生钱荒的2013年，企业债利率的上行幅度是200bp。也就是说，4月一个月的债市跌幅已经相当于2013年钱荒时的1/4了。

　　从股市来看，今年1月28日，上证综指收于2655点，较2015年5166点，6月12日高点降幅接近50%，随后在波动中小幅上涨，7月上旬在3000点左右波动，较1月底上涨15%。