监管层密集调研高新技术企业或酝酿新政

　　政策信号萌动

　　自1月初证监会主席助理张慎峰带队赴北京市中关村科技园区调研座谈之日起，监管层对高科技企业的密集调研就开始了。

　　了解到，包括沪深交易所在内的多个监管部门和监管人士，赴北京、上海、深圳地区的互联网、智能制造、生物医药、生态环保等领域的多家企业调研，调研的企业，有的是在自身领域成长迅猛、已处在龙头地位的科技型企业，有的是创立时间不久却有着自身独特技术和发展潜力的创新创业型企业。调研内容多是了解企业的发展历程和所掌握的核心科技技术，以及对接企业融资诉求，为下一步推出的一系列以发行上市制度改革为核心的监管新政奠定基础。

　　此举若推出，无疑将解决困扰A股多年的“独角兽公司纷纷远赴海外上市”的难题。

　　企业有自主选择上市地的权力，这本无可非议，但过去十几年间，受制于制度、监管规则、市场容量等因素，百度、阿里巴巴、腾讯、京东等一大批互联网高科技企业纷纷选择了在美国、香港等地上市募资，像腾讯和阿里这样用户和利润主要来自于国内，而上市地在国外、与国内散户投资者无缘的现象令不少市场参与者一声叹息。回首过往，金融体系发展滞后，特别是上市制度和多层次资本市场的缺失难以适应新业态发展的需要，成为制度层面让优质互联网企业集体赴海外上市、“肥水流到外人田”的主要原因。

　　当前，小米、滴滴打车、大疆无人机等第二批中国的高科技企业脱颖而出，与此同时，中国股市容量提升，资本市场改革持续深化，多层次市场服务实体经济的能力明显提高。如何把好的高科技技术企业留下来，如何让已在海外融资的优质独角兽们陆续回归，成为了监管层需深思熟虑的关键问题，尤其是今年以来，多个监管部门密集释放的多重信号，已明确展现出提升资本市场体系制度包容性改革的迫切之势。

　　从张慎峰提出的“一些长期悬而未决的难点、痛点问题，需要拿出更大的勇气和魄力推进改革，大幅提高市场核心竞争力的改革已显得迫在眉睫，要以时不我待的精神与时俱进地提升我国资本市场体系的制度包容性、市场承载力和国际竞争力”，到证监会系统2018年工作会议上提出的“以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度”，证监会高层已就改革举措达成共识。

　　在交易所层面，上交所副理事长张冬科表示，积极拥抱新经济是今年上交所的重点任务，要通过实施“新蓝筹行动”，支持新一代的BAT企业成长；深交所副总经理彭明也透露，针对创新创业型的高新技术企业的盈利特点和股权特点，将推动优化IPO上市条件。证监系统频频释放信号，表达出支持新经济发展的决心。

　　在监管喊话之外，一些实质性的监管动向也值得关注。奇虎360借壳重组上市、富士康宣布IPO，这是A股IPO变革的先声，是A股增加IPO适应性包容性、让新BATJ留在国内上市的实际行动。证监会最新披露的信息显示，富士康招股书在2月22日已进入“预披露更新”状态，富士康的IPO之路快步推进。

　　华菁证券董事长包凡指出，目前A股市场仍以传统行业权重股为龙头，产业结构偏传统。对A股市场来说，新经济企业的参与，有助于优化A股产业结构，提升市场质量，推动供给侧改革；对投资者来说，把好的新经济企业留下来，就是把未来经济最有增长潜力和前景的板块留下来，意味着更多的投资机会，共享新经济成长的果实；对新经济企业来说，前期研发投入大，来自资本市场的强有力支持，有助于获得融资、完善公司治理，实现跨越式发展。

　　多重难题待解

　　“大家向张慎峰反映的主要问题是，园区的一些企业在创始之初就搭建了可变利益实体（VIE）架构，或者已赴海外上市后没有拆除VIE架构，就目前IPO的审核标准来看，VIE架构是企业在境内上市的直接障碍。”一位接近中关村管委会的人士透露。

　　要让此类企业顺利在A股融资上市，还需解决多重难题。

　　一是盈利门槛。我国的《证券法》对公司上市设定了明确的盈利门槛，如A股主板上市需要连续3年净利润超过3000万元等。不过，由于互联网行业特殊的业态以及强竞争环境，很多企业在上市融资之时难以满足国内证券法所规定的盈利门槛要求。相比而言，纳斯达克等海外证券交易所对企业的经营门槛要求则要宽松得多，更看重的是互联网企业的高成长性和市场份额，而不拘囿于一时的亏损。例如，推特在2012年净亏损7940万美元，但在2013年成功上市。京东、去哪儿网等中国企业在美国上市的时候也是净亏损的。

　　二是股权的VIE架构。据不完全统计，赴美上市的中概股中有60%的企业采用了VIE架构，其中互联网行业VIE架构占比几乎接近100%。

　　由于互联网公司在创业阶段需要投入大量资金，而又难以从银行等传统金融机构获取融资，所以不少互联网企业经过几轮融资之后股权结构中往往都有海外风险投资机构的身影。同时，为了绕过对外资的行业限制要求，不少互联网企业选择采取离岸注册VIE的形式进行运作。例如，BAT三家巨头就都采取了VIE架构，源头是各自在开曼群岛注册的一家离岸公司。这种公司治理架构到了公开募股阶段则与国内相关上市规则产生了冲突。另外，海外上市也方便于前期外资风投资金退出；而如果在国内上市的话，受跨境资金流动管理的限制，前期外资风投资金的退出程序则要复杂得多。

　　三是同股不同权问题。《公司法》第一百零三条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权，该规定是同股同权的法律基础。但BATJ公司中，大量存在同股不同权的现象。比如百度的李彦宏虽然占股16.1%，但是B类普通股享有1：10的投票权，从而掌控了百度公司60%以上的投票权；刘强东持股京东15.8%，却拥有80%投票权。

　　可见，要顺利对接新技术新产业新业态新模式的独角兽企业，还需从法律法规等各方面给予制度支持，时间紧迫，改革任务重。一方面，高科技技术企业拥有着独特的技术优势，不同于传统行业，其资产规模、营业收入、市场估值等在短时间就易实现指数级增长，上市诉求迫切；另一方面，全球市场都在紧盯高科技企业，交易所竞相改革以期留住新产业新商业模式中的优秀公司，客观要求需尽快推出改革配套政策。

　　业内人士指出，为提速增效，A股或采用授权的方式解决法律限制、修订部门规则，在IPO、再融资、并购重组等方面全方位拥抱新领域优秀企业的同时，配套推出投资者保护、从严退市等相关制度，区分假创新和真创新，避免一批垃圾公司以新经济新业态的名义跻身A股市场。