揭秘厚生投资：与众不同的食品领域“王者”

编者按：

“像厚生投资这样的私募机构，在业内凤毛麟角。”

近日，专注亚洲创业投资、私募股权、并购等市场知名期刊媒体Asian Venture Captial Journal (AVCJ) 独家采访了厚生投资的LP及控股企业的核心管理层，连同厚生创始人与部分同事的口述，勾勒出一家专注中国食品消费投资的“王者”机构的轮廓。

成立11年来，厚生始终一如既往地深耕食品领域的产业上中下游，不止关注备受青睐的消费品牌，还关注支撑消费品牌大举扩张的上游供应链。从成长型投资到并购的转型，厚生的并购脚步遍及高端动物蛋白、烘焙咖啡连锁、宠物食品等多个领域，不仅借鉴了全球私募巨头的经验，更在携手一家又一家龙头企业的过程中形成了刻有厚生烙印的别样打法。

作者：Tim Burroughts

来源：《亚洲创业投资期刊》(AVCJ)

从人民币基金到美元基金，从成长型投资到并购，厚生投资在成立的最初十年经历了数重演变，但始终如一地专注于满足中国食品市场的需求。

多乐之日需要一个新的CEO。

厚生投资立刻找到了李海涛，这位在华润工作了16年的老将，过去近十年里一直负责运营太平洋咖啡。早在收购多乐之日中国业务之前几年，厚生在一次对潜在投资标的做尽调时，与李海涛结识。

时钟拨回到16年前。

2005年8月，韩国CJ希杰集团进驻中国市场，在北京开设了中国第一家“多乐之日(Tous Le Jours)”咖啡烘焙连锁店。到2018年，多乐之日在全国的连锁门店达到了200家。2019年7月，厚生收购了多乐之日在中国大陆的业务，此时多乐之日的门店收缩了一半。

控股多乐之日中国大陆业务之后，厚生启动了重整计划，开始了一系列动作：聚焦优势产品，上线外卖，启动开发线上平台、搭建会员体系等数字化运营，并将北京、上海和深圳作为主战场。

到今年年底，包括旗舰店、标准店和迷你店在内，多乐之日的连锁门店数量将再度重返200家，其中多数新增门店为加盟店。但与之前不同的是，连锁模式从过去的区域加盟转向个人加盟。

形象升级后的多乐之日正在中国大陆快速发展

“厚生控股多乐之日，主要把控的是战略和投资，公司的日常运营由管理团队负责。”多乐之日中国CEO李海涛称，“我们每天都在讨论业务，一旦有了有效的模型，增长就是水到渠成。”

“收购多乐之日前，我们很快就判断：我们可以扭转局面。”厚生投资创始合伙人张天笠(Alex)博士表示。

厚生之所以能够当机立断，要归功于“专”“才”兼备——在食品领域的精专洞悉，以及充足的投后人才储备。

想找具有国际视野、能力和经验的本土管理人才，并不容易，厚生非常及时地成功提升了多乐之日的高管层。

“美国大型PE机构控股收购后更换管理层，会找有能力一手搭建团队的职业CEO，但在中国不是这样。我们做每个项目投资前，都要先做人才梳理、规划与储备，一旦更换了整个管理团队，我们会与他们密切合作，而不单单是告诉他们该做什么。”张天笠博士说。

“江山代有才人出，目前，中国新一代拥有跨国管理背景的高管人才已经成长起来。他们经受过体系化训练，既具备良好的专业技能，又对本土市场有深刻见解，而且抱负远大，希望成长为一流水平的高管人才。”

商业世界日新月异，这是厚生捕捉到的其中一个重要变化。在中国，居民可支配收入不断上涨，消费者品位持续升级，越来越多的控股投资机会涌现，正是厚生实施中型市场并购策略的绝佳时机。

01

一拍即合

像厚生投资这样的私募机构，在业内凤毛麟角。

厚生专注于食品消费领域的并购整合与成长型投资，从消费品牌到供应链，再到助推行业革新的技术创新，方方面面均有布局，而且投资触角也没有局限于境内，还延伸至供应中国市场的海外标的。

厚生的诞生，源自2010年两位创始人的一拍即合。

彼时担任新希望集团“二把手”的王航(Chris)，正在寻求新的突破，股权投资让他心有所动。正值此时，张天笠结束了长达13年的海外咨询和硅谷创业工作，回到中国又创立两家公司后，他燃生了对投资的兴趣。

在朋友的介绍下，两人结识了。

2020年1月，王航(左)与张天笠(右)在日本东京

“我们俩非常投缘，而且目标一致。这也是为什么我们能够11年来一路走到今天。“张天笠博士回忆当初，“我们不仅研究了KKR、黑石(Blackstone)这类顶尖私募的发展历程，也参考了一些产业基金如何找到自己的发展路径。我们都对产业整合很感兴趣，所以希望厚生能发展为一家视野宽广、关注行业生态的私募投资机构，而非CVC或者目的单一的PE。”

成立之初，厚生从少数股权的成长型投资起步，例如颐海、新乳业、海底捞、美团点评等项目，正是厚生早期交出的亮眼成绩单。厚生自2010年成立一直独立运营，首支人民币基金募集了13亿元，新希望集团作为主力LP，对白手起家的厚生在成立初期给予了慷慨的支持。

2012年，厚生募集了第一期美元基金，规模1.28亿美元(按照当时汇率约合10亿元人民币)。除了新希望，这一次，厚生还引入了日本三井和淡马锡作为战略投资人。

“我们主要寻找这一类投资人——他们既能充分了解中国食品和农业领域，理解其可观的规模、广阔的前景和大有可为的产业结构，又能相信我们俩作为创始合伙人，在做这件事情上具有竞争优势。”张天笠博士表示。

2017年，厚生第二期美元基金规模增长至4.5亿美元;今年4月，厚生完成了8亿美元的第三期美元基金募集，规模几近翻倍。

张天笠(左)与王航(右)在厚生2017产业进步年会上

从LP构成上看，厚生也在深度机构化的道路上越走越远。在厚生第三期美元基金的投资人中，主权财富基金、养老基金、大学捐赠、资产管理公司、家族办公室和母基金占比超过80%，其余将近20%为战略投资者。

“第一次投资厚生时，厚生与新希望的渊源是我们非常看重的一个因素。”曾连续出资厚生第二期、第三期美元基金的LP坦言，“但现在不是了。厚生在成立之初或许需要借助新希望的支持，而现在，新希望之于厚生更多的是‘锦上添花’。我们也投资过其他与产业联系紧密的基金，一方面，这些基金确实受益于产业链接与资源，另一方面，我们必须确保基金的公开透明。”

一旦打消了这样那样的顾虑，厚生的关键优势——差异化，让这家机构脱颖而出。

很多机构在人民币基金圈立足后，便琢磨开始募集美元基金，从人民币转向美元并不容易。

“以人民币基金起家的机构，必须具备一个能够对冲风险的独特优势，而且这个基金的独特优势是我们的投资组合中其他基金所不具备的特点。”前述LP表示：

“厚生的定位独一无二，我没见过还有哪家机构，在投资食品供应链的经验和业绩上能与厚生比肩。”

02

与众不同

最初，厚生选择投资食品和农业领域，后来逐步聚焦于食品消费领域。一方面，农业投资的周期性与PE业务的本质不完全吻合，另一方面，厚生也战略放下了早期尝试过的医疗保健投资。

随着投资策略不断聚焦，厚生在2013年完成了一单突破性的并购交易——收购Kilcoy Pastoral Company(编者注：澳洲第四大牛肉加工厂，后简称“Kilcoy”)。现在，Kilcoy已经通过在全球不同地区的一系列叠加并购，成为了今天的Kilcoy Global Foods集团(后简称“KGF集团”)。

Kilcoy Pastoral成立于1953年，在创立之后的54年里，这家牛肉加工厂一直是家族生意。随后6年间，它接连被两家PE入股管理。

当时，澳大利亚对中国出口贸易方兴未艾，厚生便在昆士兰州的小镇播下了搭建通向中国的供应渠道的种子。

“我们本来的计划是投资一家有价值的中国企业，并搭建一条澳大利亚出口中国的供应链。我们在全球寻找合适的标的，后来将范围缩小至澳洲本土境内。”张天笠博士介绍，“收购Kilcoy之后，我们又买下了威海味岛食品。味岛是国内大型西餐连锁店的重要供应商，补齐了供应链的重要环节，形成了完整闭环。”

Kilcoy对厚生而言意义非凡。

这是厚生的第一笔控股交易，而且还是一单在经济、商业与中国千差万别的万里迢迢之外完成的跨境并购交易。在这笔交易过程中，厚生团队从中汲取了不少经验教训，得到一个行之有效的策略——

花时间了解现有管理团队，给他们灌输亚洲业务增长的策略，并授权、辅助他们执行。

现任KGF集团CEO Dean Goode从2007年起便在Kilcoy工作。“被厚生收购之后，我们和厚生团队一起制定了第一个‘三年规划’。现在正在实现第三个‘三年规划’，我们为支持核心业务提出了新兴策略，但核心价值观和发展方向没有实质改变。”Dean Goode说。

加工厂升级改造之后，KGF集团的产能提升了250%，深度开发了向零售、批发、餐饮服务等各类渠道供应高端和牛的业务。仅在澳大利亚本土，KGF集团的收入就从4.5亿澳元(约22亿元人民币)增长至15亿澳元(约73.4亿元人民币)。

总体而言，KGF集团每年创收接近16亿美元(约103.3亿元人民币)，并将业务拓展至全球。

实现这一成绩，主要通过一系列对配套资产的叠加并购——在美国收购下游合作伙伴Ruprecht公司，打造了一条美国境内的综合型供应链;在中国收购威海味岛食品，扩充产能、增强供应能力，不仅在上海创建面向餐饮服务和零售分销的进口业务，还收购了一家专注服务学校和企业的精品团餐公司。

KGF集团的业务重心大刀阔斧地从美国转向亚洲，中国、日本、韩国消化了七成产量。尽管受到贸易摩擦影响，KGF集团仍排除困难坚持保障对中国市场的供应。尽管扰乱了在香港上市的计划，但整体业务已经重返疫情前常态。

2020年3月，新冠疫情影响国际食品供应链，KGF包机向中国运送牛肉，坚持保障供应

“Kilcoy准备出售的时候，很多机构都来定价。厚生在其中脱颖而出，因为他们在尽调之前就做了充分的功课，包括澳大利亚牛肉产业状况、Kilcoy的行业定位以及澳大利亚在未来出口贸易中的全球定位。”Dean Goode说，“厚生对食品生产、供应链和物流很有兴趣，而且非常了解北亚市场。”

03

食品领域“王者”

在厚生看来，动物蛋白高端化发展是一个长期趋势，中国的牛羊肉消费需求会持续攀升，于是大胆进军澳大利亚。

当时，在深入研究了全球四大主要牛肉生产国家和地区之后，厚生最终锁定了澳大利亚排名前30的牛肉加工企业。排名前三的企业要么太大，要么无法收购，最终标的Kilcoy 排名第四。

2017年，类似的故事再度上演。这一次，厚生联合淡马锡、京东、新希望集团、中投等机构以10亿澳元的企业价值(EV)收购澳洲本土企业Real Pet Food Company(真诚爱宠)。

近年来，中国宠物食品市场以30%至50%的速度增长，远远高于GDP增速。

厚生将宠物食品市场按价格带划分为五个细分市场：经济(budget)、大众(mainstream)、高端(premium) ，这三个与美国市场的现状接近;在此之上还有轻奢(super-premium)和极奢(ultra-premium)。

鲜有国产品牌涉足轻奢、极奢两个细分市场，于是厚生将目光投向海外。

与收购Kilcoy的过程类似，厚生将全球宠物食品企业按规模排序，以符合厚生中型市场并购策略的标的作为优先开发对象。真诚爱宠位列第20名，也是澳洲最大、全球领先的冰鲜粮企业，完美契合厚生的“宠物食品高端化”投资主题，即宠物食品实现从干粮到湿粮，从湿粮到冻干粮、冰鲜粮、风干粮的消费升级。

2020年真诚爱宠在中国的营业额较上年翻倍，如此增长势头仍将持续

“我给国内宠物行业排名前25的公司搭建了一个数据库，每年定期追踪它们的业务发展情况并判断是否符合厚生的投资标准。”厚生投资副总裁Leo Li介绍，“其中10家是海外公司，在这10家里，7家是家族企业或由PE控股企业，剩下的均由企业集团控股。”

厚生内部一向奉行以研究驱动投资。正如Leo通过研究透视未来两至三年的行业集中趋势的演绎，当趋势渐进、时机将至时，厚生便主动接触早已瞄准的目标企业并分享长期追踪的行业动态竞争格局。

这让厚生在后续的竞争中更具优势，尤其是在收购家族企业时，厚生传递给企业家的核心信息是：引入PE作为控股股东，能够获得财务和经营上的双重资源，从而在整合中获益，而非被颠覆。

厚生的并购方法论正在日臻成熟，从收购澳洲真诚爱宠便可略知一二。

首先，交易规模够大。单笔投资金额占美元二期基金的近五分之一，还留有空间给淡马锡、中投、京东、新希望等LP跟投。京东显得尤为重要——作为国内宠物食品零售第二大电商平台，京东的入股，促成了其与真诚爱宠一系列关于加速电商销售渠道建设的讨论。

厚生一直希望将这些产业链接体系化，于是“厚生俱乐部”应运而生。厚生俱乐部面向将近200家投资人和战略合作伙伴每个季度举办线下活动，嘉吉、三井、美团、京东都是俱乐部的成员。

其次，厚生不仅对真诚爱宠进行财务、法律尽调，还对管理团队进行组织架构和人才尽调，充分认识公司在何处欠缺、应该补齐何种人才。项目交割仅半年，厚生便招募了一支阵容强大的本土团队，其中不少人选在早期尽调阶段便已发现或锁定，包括一位来自玛氏(Mars)的具有丰富电商经验的商务高管。

正是由于投后管理进展神速，被厚生正式收购后第7个月，真诚爱宠中国业务就完成了第一笔销售订单。2018年，国内业务实现盈亏平衡，第二年就翻了三番，第三年再翻一番。

04

成长的烦恼?

随着基金规模扩大，GP通常会面临来自组织管理层面和投资层面的两方压力。在组织管理层面，随着机构的员工数量增长，在组织架构上层级也随之变多，可能会损害决策的质量;在投资层面，可能面临两难：做更多的项目但会摊薄回报，或者，做更大的项目但可能竞争激烈、难度更大。

厚生的员工已增至30人，其中负责投资的团队有17人。2016年，一员资深猛将加入厚生——石伟光(Steven)在食品行业投资拥有丰富的经历，他的加入让厚生在并购交易能力上如虎添翼。

(由左至右)厚生投资创始人张天笠、王航，合伙人石伟光

此外，厚生内部也搭建了为被投企业提供专门的财务管理、人力资源的投后团队，并且正在招聘一名数字化专家，全方位赋能被投企业。如果被投企业确有需要，厚生会适时引入运营管理合伙人。

厚生第一支美元基金有8笔投资，第二支有12笔，第三支基金预计将有10至12笔。这意味着单个投资项目规模的扩大，(不算杠杆和合投)单就基金的股权投资金额将提高到1亿至1.2亿美元之间。更大规模的交易项目，也将带来新的合投机会。

“在中国，对项目挖掘、交易架构、投后管理的理解已经发生明显变化。”张天笠博士表示，“交易规模并没有那么重要。1亿美元的交易与3亿美元的交易复杂程度差不多，如果要论有何区别，那就是规模更大的投资更容易做，因为能负担得起更好的管理团队和更好的专业顾问。”

因此，结构性变化对厚生而言是件好事。项目规模既会随着行业整体规模增长而扩大，也会伴随从少数股权向控股股权的策略转变而提升。

跨国企业面对中国市场日益激烈的竞争陆续出让中国业务，上一代企业也正处于新老交替的规划接班时期，市场上会有更多的PE-to-PE交易，有利于厚生的项目退出和投资。

“我们发现，很多企业的一代创始人都面临二代接班困难的压力。”Leo说，“这也是我们看到的机会。我们具备解决这种接班困境的管理能力和公司治理经验。”

厚生仍然会一如既往地深耕食品领域的产业上中下游，不止关注备受多数PE青睐的消费品牌，还关注支撑消费品牌大举扩张的上游供应链。

比对欧美行业整合的历史与中国企业面临的现实，并购交易的涌现是必然趋势。10多年前研究过的KKR和黑石(Blackstone)演进路线，如今正是时候让厚生沿着这条路径继续前行。

厚生在战略发展和交易类型上，都采集和应用了全球私募巨头的经验。最新一期基金运转顺利的话，厚生在LP圈子里积累的信任自然也是顺理成章。

“我们这期美元基金规模是8亿美元，或许下一期我们可以募集超过10亿美元。一旦我们拥有更强的能力和业绩，就可以考虑是否应该让专门的团队开辟新业务。”张天笠博士称，“这取决于整个团队的抱负有多大。私募基金的发展很大程度上有赖于人才，我们需要为年轻人提供恰当的激励和文化。”

(原报道为英文，此中文稿件由厚生投资翻译)

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