房地产行业正进入去库存阶段 投资增速回落

　　在严厉的调控政策下，房地产行业正进入去库存阶段，房地产投资增速将加速回落，从历史周期看，谷底至少在2012年一季度之后，并可能出现单月个位数增长。由此将带来需求收缩和PPI回落，相关行业盈利将受影响。

　　目前看，销量敏感的工程机械、钢铁、玻璃净利增速已经明显回落，但离历史谷底仍有距离;价格敏感的水泥、煤炭、有色净利增速较高，未来压力来自需求收缩下商品价格涨幅的大幅回落，风险更大;后周期的纯氯碱净利润增速仍在高位，风险在于地产投资带动经济增速回落下的需求萎缩。

　　房地产投资周期

　　国家统计局发布的数据显示，2011年前10个月，全国房地产开发投资49923亿元，同比增长31.1%。尽管超过了2010年全年的投资额，但增速已连续3个月下滑。1-10月，全国商品房销售面积7.96亿平米，同比上升10.0%，升幅较1-9月下降2.9个百分点。其中，10月份当月住宅销售面积同比下降11.6%，销售额降幅14%，较9月份7%的增幅明显回落。

　　而从历史经验看，房屋销售增速通常领先房地产投资增速。尤其是2007年地产调控带来的销售、投资增速回落。2007年9月，二套房政策出台后房屋销量增速回落，直到2008年6月房地产投资增速才开始回落，滞后大约9个月。2010年4月，“国十条”出台后房屋销量增速回落，但房地产投资增速2011年以来整体仍维持在高位，直到9月才出现较为明显的回落。

　　我们认为，房地产行业正进入去库存阶段，在银行贷款、信托融资受限的背景下，房地产投资增速回落趋势将持续。做出上述判断，主要基于以下四点。

　　第一，房地产商的现金、库存恶化。房地产投资增速之所以迟迟不降，可能源于2009年房屋大卖后开发商资金充裕，且2011年信托产品红火，地产商的资金现状远优于2008年。但时过境迁，银行表外管理不断趋紧、开发商库存和资金压力不断上升，情况正在悄然生变。

　　我们跟踪的反映房地产现金流的指标——上市公司现金/股东权益，已经回到2006年四季度以来的均值水平;库存指标——上市公司存货/过去4个季度营业成本、滞后1年新开工-销售面积TTM，均创新高。

　　第二，保障房的对冲效应逐步弱化。2011年以来房地产投资增速居高不下，1000万套的保障房起到对冲作用。但截至9月，保障房开工率已达到98%，开工任务完成使四季度保障房施展空间有限，对于商品房投资下滑的对冲效应将大幅减弱，具有参考意义的经适房投资增速已经回落。2012年的保障房目标尚不明确，但比较确定的是增速肯定低于2011年。

　　第三，核心城市房地产投资增速已经回落。从限购政策出台最早的上海、北京等核心城市看，房地产投资增速2011年以来已经大幅回落，这对二三线城市有一定的指示意义。其中，北京统计局发布的数据显示，1-10月北京市完成房地产开发投资2584.7亿元，增长12.8%，较1-9月回落2.4%。占全社会投资的比重为54.3%，同比下降1个百分点。

　　第四，微观数据显示不良征兆。另外，从微观数据，商品混凝土产量增速自2011年3月以来持续回落，9月更是从上月的27%大幅回落到21%，是一个不良趋势的征兆。

　　那么，这轮房地产投资周期调整时间和空间有多大?通过对建筑工程投资占66%、土地购置费占18%、其他16%分别进行测算，海通证券8.03,-0.17,-2.07%宏观组预测，2012年房地产投资增速为10.5%-16.4%。

　　除了全年数据，我们还需观察波谷和调整时长。回顾房改13年来的两次房地产投资调整周期2004年-2006年、2007年-2009年，从调整时间看有1.5-2年，从回调幅度看有30-40个百分比，最低点往往出现个位数增长。

　　本轮房地产投资高点出现在2010年5月，增速达到40%左右，以历史经验推算，本轮房地产投资的谷底至少在2012年一季度之后，并可能出现单月个位数增长。

　　地产投资链盈利的影响

　　房地产投资对需求和企业盈利有何影响?中国经济增长中固定资产投资贡献很大，而房地产投资占固定资产比重达23%，未来房地产投资增速回落必将对经济增长和企业盈利产生负面影响。

　　历史看，房地产投资与经济增长波动同步性强，房地产投资增速与工业增速同步回落，且随着需求的回落，PPI滞后回落，最终的影响是，工业利润增速明显下降。

　　在2004年-2006年房地产投资增速回落周期中，工业利润增速2005年4-5月回到15%-16%的低点;在2007年-2009年房地产投资增速回落周期中，工业利润增速在2009年2月见到最低的-37.3%。2011年以来，工业利润增速已经从2010年11月的49.4%回落到27%，仅略低于2001年以来的均值30%，后续回落压力仍在。

　　除了总量上看，未来房地产投资增速回落会影响工业企业利润。行业比较分析框架中，从投资链、消费链、出口链、石油链、农产品13.81,0.25,1.84%链、金融链划分行业，其中，与房地产投资相关较大的是水泥、工程机械、钢铁、玻璃、纯氯碱、有色、煤炭。

　　从需求角度看，房地产投资增速回落将使得水泥、工程机械、钢铁、玻璃、纯氯碱、有色、煤炭下游需求萎缩。从营业收入增速指标看，在2004年-2006年房地产投资增速回落周期中，大部分行业收入增速从40%以上的高位回落到个位数，甚至负增长。在2007年-2009年房地产投资增速回落周期中，大部分行业收入增速从40%以上的高位回落到-20%以下。

　　从盈利能力看，在房地产投资增速回落阶段，随着需求的萎缩，伴随原物料、商品价格回落PPI回落，相关行业的ROE收窄。在2004年-2006年房地产投资增速回落周期中，大部分行业ROE从20%以上回到个位数，在2007年-2009年房地产投资增速回落周期中，大部分行业ROE从20%以上回落0%以下。

　　目前，地产投资链相关行业收入增速较2010年高点已有所回落，但仍在30%以上的相对高位;ROE整体仍处较高水平，未见明显回落。

　　还有多大滑坡?

　　与房地产投资相关较大的行业，我们分成两大类，一是水泥、工程机械、钢铁、玻璃，与房地产投资相关度较高，商业景气上属于早周期;二是纯氯碱、有色、煤炭，下游相对分散，与房地产投资相关度略低，商业景气上属于晚周期。

　　对于相关度高的早周期行业，水泥、工程机械、钢铁、玻璃，产销量增速波动与房地产投资增速相关度大，且目前增速已有所回落。同时，水泥、钢铁利润与产品价格密切相关，而需求回落趋势下，未来价格增速回落将对利润下滑再加一层压力。相比而言，工程机械的毛利可能受益钢铁价格回落。而玻璃的价格相对稳定，需求是更主要的因素。

　　从上市公司2011年三季报看，工程机械、钢铁、玻璃净利润增速已经明显回落，但离历史谷底有距离，水泥净利润增速仍在高位未明显回落，未来水泥价格涨幅回落带来的压力将较大。

　　后周期行业中，纯氯碱因为下游需求相对分散，因此受房地产投资波动的影响相对较小，在2004年-2006年房地产投资增速回落周期中，它们产量的增速回落不显著。资源属性强的煤炭、有色，净利润增速与商品价格高度相关，从2004年-2006年及2007年-2009年两个周期看，房地产投资增速回落时，商品价格增速均大幅回落。

　　从2011年三季报看，纯氯碱净利润增速仍维持在高位，风险在于地产投资带动经济增速回落下的需求萎缩;煤炭、有色净利润增速有所回落，但仍较高，未来回落压力来自于商品价格涨幅的大幅回落。