石油化工行业：气价上调谁将受益？

　　前期发改委上调了天然气价格，其中增量气价涨幅高达1.2元/方，基本接近市场化。本次调价解决了上游企业的巨亏，保证了中长期的供给，预计未来量上的增长将更加明确。对此，我们最为看好天然气产业链中的CNG、长输管网及增量城市燃气，建议重点关注金鸿能源29.79,-0.450,-1.49%、光正钢构6.80,-0.070,-1.02%，并提示天然气发电和天然气化工产业链的风险。

　　1。天然气价格上调影响深远

　　发改革委通知自7月10日起，上调非居民存量用气价格0.4元，增量用气调至可替代能源价格85%，我们测算为上调1.2元，并上调化肥用气0.25元。我们分析认为本次调价可能有以下几大影响：

　　1.1量的扩张有了充分保障

　　我国2012年天然气进口依存度为28.2%，其中进口气分为陆上管网气和海上LNG.12年我国陆上管网气进口220亿方，进口均价为2.7元/立方米，而入网价在调价前仅为1.2元/立方米，每方亏损1.5元/立方米;海上LNG进口201.4亿方，进口均价为2.23元/立方米，除了部分以车用LNG形式实现市场化销售外，大部分还是并入主管网，而华东市场的门站价为2.4元左右，考虑气化成本0.37元/立方米，单方亏损也在0.2元/立方米。

　　在现行价格体系下，预计中石油全年将亏损419亿元，今年1季度再度亏损145亿元。如果定价机制不做调整，进口企业完全没有任何积极性。因此尽管12年底，中缅线就已经贯通，但因为价格问题至今都没有通气，而中俄线也同样因为价格问题，迟迟无法开工。因此只有将进口气合理定价，才能实现我国十二五末规划的935亿方进口量目标。

　　本次调价中增量气的调整基本上实现了一步到位，进口企业虽然还有亏损，但幅度有限，完全可以通过国产气的盈利来弥补，因此我国未来天然气供给放量可能性大为提升，为行业未来的大发展铺平了道路。

　　1.2下游需求结构将会发生根本改变

　　本次调价也体现出政府对需求并不担心，至少是敢于通过调价来测试需求端的弹性。考虑到我国目前只有1.9亿人用上天然气，占总人口的14%。即使以中期城镇化目标70%测算，仅民用也可以消化掉2000亿方以上的天然气，所以天然气未来需求增长有充分量的保障。并且政府对所有价格调整都是规定的上限，因此即使下游需求出现超预期的下降，政府也完全有能力在执行层面将价格制定在能够保证需求继续快速增长的水准上，所以未来天然气在我国能源占比中快速提升的大逻辑没有任何改变。

　　由于我国以前人为的扭曲天然气价格，使得下游行业从需求到盈利都出现了很多错配。本次上调价格并在中期最终实现市场化定价，对天然气中下游行业将产生长期深远的影响，具体如下：

　　1。长输管网、CNG行业、增量城燃将明显受益：长输管网收取的是固定费用，而CNG行业因为与汽油的价差足够大，所以行业的盈利不受调价的影响，将单纯受益于量的增长;增量城燃因主要利润来自于初装费，所以对量的增长也更为敏感;

　　2。天然气化工和发电将会明显受损：调价明显提高了这些行业的成本，其中天然气甲醇将会全行业亏损，气头尿素与煤头拉平了成本，未来再次调价也会逐步丧失成本优势;天然气发电相比光伏已经没有明显的成本优势，未来发展将会受到很大限制;

　　3。存量城燃与LNG行业将会以价换量：由于城市燃气和LNG都无法完全转嫁成本增加，因此行业的ROE水平都会显著下滑，但量增长确定性提升，还是保证了行业的中长期发展，因此调价对行业的发展是短空长多;

　　2。调价后显著受益的行业

　　本次调价给行业带来最大的变化就是量增的逻辑将更为确定，因此如果下游行业能够充分转嫁涨价，而不伤害利润率，则将显著受益量增带来的增长。我们总结下游具备这个特征的行业有以下三个：

　　2.1长输管网行业

　　长输管网的收入来自于管输费，为国家规定价格，完全不受本次上游调价的影响。而成本端主要是折旧与财务费用等固定成本，单位成本与销量呈反比。所以本次调价带来的增量气供应，将极大的利好该行业的发展，其中最为受益的企业为金鸿能源和陕天然气9.49,0.100,1.06%。

　　2.2CNG行业

　　CNG汽车主要用于出租车和家用小轿车，因改装费很低，仅为5000千元左右，基本不影响车主的投资决策。对于车主而言，决定是否使用CNG最根本的考量因素就是其与汽油的比价关系。

　　按每公里燃料成本计算，油价为0.576元/公里，调价前国内CNG平均售价为4元/方，对应的燃料成本为0.36元/公里，是汽油的62.5%，即使将1.2元/方的调价成本完全转嫁给下游，成本涨至0.47元/公里，也仅为油价的80%，车主依然会选择CNG。所以我们判断该行业还会延续此前的爆发性增长，并且最困扰该行业的气荒问题也有望在供给放量中得到解决，行业发展前景一片光明。在该行业我们建议重点关注在新疆地区大力发展CNG加气站的光正钢构。

　　2.3增量城市燃气公司

　　燃气公司的盈利模式主要分为两类，成熟的燃气公司利润主要来自天然气的批零价差。而新进入一个城市的燃气公司，其利润则主要来自于初装费。目前初装费在2-3线城市普遍存在，每户家庭基本在2000-3000元，以金鸿为例该项业务的毛利率高达80%，单户利润高达2000元。而平均每户家庭天然气年消费量为120-140立方米，燃气费不会超过400元，如果以正常的25%毛利率测算，则年销气利润为100元。这也就意味对于增量城燃来说，每户家庭的初装费利润相当于20年销气利润。因此如果天然气的增量供应如果有保障的话，具备异地扩张能力的企业将显著受益。其中我们依然建议重点关注金鸿能源。

　　金鸿能源未来最大的增量市场在于河北张家口，该市由于临近北京，环保压力极大，因此一旦通气后，居民用燃料将主要转为天然气。张家口现有人口450万，预计家庭在100万户以上、如果以每户初装费2500元，80%毛利率测算，则全部改装天然气后将有望带来25亿元收入和20亿元利润。

　　4。以价换量，ROE会有所降低的行业

　　对于LNG和存量城市燃气行业而言，天然气的影响则较为复杂。首先这些行业将显著受益于供给瓶颈解除带来的量的增长，但由于没法全部转嫁成本，因此行业的ROE会有所下降。

　　4.1LNG汽车行业

　　LNG汽车与CNG不同，改装成本较高，一般在6-7万元，因此对调价要敏感的多。我们以目前柴油7.08元/L和LNG4.7元/方的价格测算，假设公交，客车，重卡的年行驶公里数分别为10,10,15万公里，则其改装的投资回收期为1.5,1.5,0.7年，占到总使用年限的38%，25%，15%。因此车主有充分的激励进行替换。

　　考虑到调价前LNG车旺盛的需求，我们认为终端价格有一定向下游转嫁的空间。如果我们依照收回改装成本的时间为车辆总使用时间的1/2，即改装投资回报率为100%测算，则可以向下游转嫁的幅度为0.4-0.85元。对于存量气的0.4元/方的涨价幅度，下游三种车型都可以承受。但对于增量气1.2元的调价幅度，则不能完全转嫁，需要中游企业承担一部分成本提升。

　　我们将依照需要转嫁成本最多的公交车进行测算，则全产业链调价后毛利率将从39%降至23%。毛利率虽下降明显，但还是维持在较高水平，全产业链上的企业仍然有足够的激励去推动行业的发展，量增的逻辑依然没有改变。

　　总体说来调价后，对于具体车型而言，重卡受影响最小，客车次之，公交影响最大;对于产业链企业而言，液化气工厂需要承担的成本最高，加气站次之，设备厂商影响最小。

　　4.2存量城市燃气

　　对于存量城市燃气公司而言，其下游消费一般为民用、商用、工业用各占1/3.

　　1。民用：由于本次调价并不调整民用气价格，因此成本没有增加，并且部分地区给民用的供气价格还在上调，因此盈利还有小幅改善的空间;

　　2。商用：由于竞争性产品液化气石油气LPG的价格还在5元/方左右，因此有完全的转嫁能力，也不会受到明显影响;

　　3。工业用：对于沿海地区而言，工业用气其实已经实现了市场化定价，其来源除了西气东输的管网气外，还有海上进口的LNG。如果管网终端价格调整幅度超过了沿海LNG销售价格，则无法向下游转嫁，因此其上限基本为3.6元/方，相比目前沿海工业气均价高出0.6元/方，这也意味着有对于增量气而言，有0.6元/方的成本增加无法转嫁。

　　综合而言，对存量城市燃气企业，增量气涨价后，有接近0.2元/方成本无法转嫁，这意味着销售毛利率将从25%下降至18%左右。受影响比较大的企业包括：长春燃气7.54,0.000,0.00%、广州发展4.87,-0.080,-1.62%及深圳燃气7.76,-0.050,-0.64%等。

　　5。投资建议

　　综上所述，我们最为看好天然气产业链中的CNG、长输管网及增量城市燃气，建议重点关注金鸿能源、光正钢构，并提示天然气发电和天然气化工产业链的风险。