存款活期化显示持币结构调整 房地产持续高温存隐患

　　据中国人民银行发布的数据，2016年7月末，狭义货币供应量(M1)余额44.29万亿元，同比增长25.4%，增速分别比上月末和去年同期高0.8个和18.8个百分点，存款继续呈现出活期化运行态势。通常，存款活期化是反映微观经济主体交易意愿的指标之一，与宏观经济热度密切相关。但在狭义货币供应量持续高速增长同时，宏观经济增长压力不减，显示微观持币结构的重大调整。特别是年初以来热点城市房地产市场急剧升温，“地王”项目频繁刷新纪录，且个人房贷余额大幅增加，需要高度关注家庭持币行为调整对当前宏观经济和未来房地产市场走向的影响。

　　存款活期化

　　不等同于流动性陷阱

　　最近一段时间，存款活期化异常以及由此引发的“流动性陷阱”担忧，已经成为金融市场广泛关注的焦点。“流动性陷阱”是凯恩斯提出的一种假说，即当利率降低到无可再降低的地步时，任何货币量的增加，都会被单位以“闲资”的方式吸收，因而对总体需求、所得及物价均不产生任何影响。当前我国狭义货币供应量异常高速增长，与经典经济学理论上的“流动性陷阱”，并非完全等同。年初以来我国热点城市房地产市场急剧升温和网络销售持续高速增长，显示出市场交易意愿总体较强，没有显示出萎缩的迹象。2016年前7个月，我国商品房销售总额57569亿元，同比增长39.8%，其中住房销售额增长41.2%。社会消费品零售总额同比增长10.3%，总体保持平稳运行态势；其中全国网上零售额同比增长27.5%。这些情况表明，家庭投资与消费意愿依然维持在较高水平。截至2016年7月末，全国住户存款活期比例为37.23%，比2016年1月下降0.24个百分点。虽然企业投资意愿下降导致固定资产投资低速增长，但各种类型企业的持币行为与结构存在差异，除房地产开发企业现金流充裕外，多数企业仍面临资金压力。这实际上反映出社会持币结构的重大调整。

　　关注社会持币结构调整

　　及其影响

　　当前我国存款异常活期化的运行态势，虽然表象上微观经济主体大量持有活期存款，表明增加的货币供应量被活期存款（所谓的闲资）所吸收，初步具备了流动性陷阱的特征，但实际上是社会持币结构重大调整的结果。目前看，房地产市场高温不退和家庭加杠杆购置住房可能是社会持币结构变化的内在动因。

　　住户存款比重下降。截至2016年7月末，全国住户存款占人民币各项存款的比例为39.47%，年初以来持续下降，较2016年1月末下降0.82个百分点。而非金融企业存款占各项存款的比例总体平稳，7月末为31.50%，较1月末下降0.2个百分点。住户存款比重下降不排除受到理财的影响，但考虑到理财收益率持续下降，住户似乎也没有加大理财配置的动机。住户存款比重的下降，可能更多受到热点城市房地产市场高温不退的因素影响。在今年上半年个人住房贷款猛增2.3万亿元之后，7月份住户部门中长期贷款增加4773亿元，房贷规模继续快速膨胀。家庭加杠杆购置房产，现金资产向住房不动产转化，存款用来支付房贷利息，导致住户存款增长乏力。

　　资金加速向房地产开发企业集中提升存款活期化比例。非金融企业存款比重保持稳定，但房地产开发企业现金流明显充裕。2016年前7个月，全国房地产开发企业到位资金同比增长15.3%，较上年同期提高14.8个百分点；而同期固定资产投资到位资金同比增长7.5%，较上年同期提高0.7个百分点。热点城市房地产市场高温不退导致资金加速向房地产开发企业集中，房地产开发企业持币竞拍土地导致非金融企业存款活期比例上升。截至2016年7月末，全国非金融企业存款活期比例为40.71%，比1月末提高1.11个百分点。

　　社会持币结构调整将对宏观经济和房地产业产生重大影响。住户存款实际上是社会终端购买力的最终反应。社会最终产品与服务，都需要通过住户的消费来实现其市场价值。而住户存款比重下降，势必影响到社会总消费需求的扩张，同时也会进一步抑制住房购买力的积聚。

　　住户存款比重下降不利于消费需求持续稳定增长。虽然当前我国社会消费品零售总额增速保持稳定，但与上年同期相比增长速度略有回落。网络销售已经大量普及，但在前期高增长后也呈稳步回落的态势。今年全国主要消费热点与住房购置相关，前7个月全国家具、建筑和装潢材料分别同比增长15.3%和15.5%，高出社会消费品零售总额平均增速5个和5.2个百分点。但住房相关消费属于耐用消费品，持续增长动力存在不足。

　　房地产市场持续高温

　　存在重大隐患

　　同时，住户存款比重下降反过来也会抑制房地产市场。我国热点城市房价已经超过合理水平。过去，我国住宅供不应求，房价对收入和租金的偏离有一定合理性。但现在我国住宅供求关系基本平衡，房价大幅上涨将更多受到投资投机性需求驱动，因而房价快速大幅上涨更易导致泡沫的聚集。从房价收入比看，北京、上海、深圳的房价收入比远远超过新加坡、纽约、伦敦等城市，大约为后者的5倍以上。目前，北京、上海、深圳等城市核心区域的价格水平已经不低于同等国际大都市水平，但城市居民收入水平却远不如。从房价租金比看，北京、上海、深圳等地的房价租金比已经超过了250，如果把核心区域的高房价考虑在内，那么这些区域的房价租金比不到2%，已经明显低于银行定期存款利率。从支撑房价的流动性因素分析，全球极度量化宽松货币政策已经到达极限，意味着未来再度宽松的空间很小。即使中央银行将名义利率降低至零以下，但由于存在信用风险溢价，金融市场名义借贷利率不会下降。

　　当前我国热点城市房地产市场持续高温不退，部分家庭超出经济实力在房价高位加杠杆，都存在重大的风险隐患，需要引起高度警惕。