2016年中国电影院线市场现状、票房收入及银幕建设空间预测

按照1-9月票房占比70%-75%测算，票房将落于470-500亿左右的区间内，同比增幅在5%-15%之间，远低于年初的预期。我们认为以下四个因素造成了票房的低增速：1）第三方购票平台引发的3年票补周期已结束，国家电影局局长张宏森称去年票补高达40亿，而今年票补的数量和力度显著低于去年。2）影片内容口碑持续走低影响了观影热情，春节档之后，月票房前十的影片平均豆瓣评分一直处于下行通道当中（除了好莱坞影片云集的6月）。3）其他娱乐内容的分流和网络渠道对院线渠道的分流，如今视频网站和有线电视提供的电影片库与院线发行的窗口期差距在迅速缩短。4）监管层对虚假票房加强监管。而截至目前票房同增6%达到380亿元，而未来11月份压力较小（去年同增16%达到26.6亿），贺岁档压力较大（去年同增63%达到42亿），我们预计整体票房至17Q1仍不会大幅度回暖。

15年Q4的增长高基数让16年Q4票房面临较大压力

以1-9月票房占比70%-75%测算，全年总票房将落于470-500亿之间

　　按照3年左右的时长划分周期，我们目前更像是处于2013年之后加速增长后的调整期。根据我们之前在报告里的测算，按照9亿城镇人口人均观影3次和平均票价35元计算，我国的票房市场容量大概接近1000亿元，2016年预计全年票房将达到500亿左右，离理论上的天花板仍有较大的增长空间，此时的银幕建设和票房增速不会突然转负。

将我国的票房增速周期划分成三段，可以发现我国的市场增速尚未出现转负迹象

　　从幅员面积来看，我国单银幕的覆盖人口应该更接近北美形态而不是东亚形态。目前我国平均2.2万城市居民拥有一块银幕，基本与韩国相当，略超香港、日本。相较于东亚国家，我国的幅员更加辽阔，人口在大城市的集中度难以达到日本、韩国的水平（东京首都圈人口约4360万，占总人口35%；韩国首尔都市圈约2300万人，占总人口45％；中国长三角、珠三角、京津冀总计人口规模3.2亿人，占总人口不到25%），因此我国银幕的分布可能会更接近北美。

主要票房市场银幕数比较

　　悲观和乐观情形下，我国银幕的保有量稳态应该在6万块-10万块之间。悲观情形下，我们假定全国的平均水平能够达到1.5万个城市居民拥有一块银幕，略高于2015年的北京、广东（两地区仍在快速增长），对应全国银幕的保有量在6万块左右。乐观情形下，我们假定我国能够达到1万个城市居民拥有一块银幕，略低于美国，那么对应银幕的保有量将接近10万块。2015年年底我国银幕的保有量为3.2万块，因此最悲观的情形下银幕数也有80%以上的增长空间，乐观情形下有200%以上的增长空间，银幕建设的天花板还未到来。

我国银幕空间测算：乐观情形能够达到10万块，悲观情形能达到约6万块

　　从美国的经验来看，长周期中银幕的增长与票房基本同步，而一旦形成了票房触及天花板的预期，总体银幕数将趋于保持稳定。20世纪80年代末期之后好莱坞类型片全面开花，票房重新开始回升，直到2001-2002年前后开始重新趋于稳定。以2002年为界，前半期1990-2002年间银幕CAGR是4%，后半期2003-2015年间CAGR是1%。在2003年之后，美国基本已经形成票房（100亿美金）和银幕（4万块）到达稳态的预期，因此像2009年10%的票房增长也很难刺激银幕建设的增长。

如果以10年以上的周期计算，美国的银幕增长和票房增长基本是同步的

　　银幕与票房互为推动力，前者在中长期为后者提供基础支撑，后者在短周期中影响银幕建设。中长期来看，银幕基数扩张为票房增长提供了基础性的硬件设施支撑。短期看，银幕的建设又受到票房的影响。其背后的机理是微观中影院投资公司要通过当年的票房判断明年投资的规模，而影院的建设从拿到订单到成功交付需要一定的时间，形成了银幕增速在反应速度上的时滞。

　　今年票房增速低于预期或将在短期反应在银幕增速当中。我们统计了2006-2015年的影院建设和票房增速情况，2011年的影院建设波峰与2012年的影院建设波谷恰巧分别与2010年的票房增速高峰和2011年的票房增速相对回落相对应。我们采用影院数据而不是银幕数据的原因是影投公司的决策过程中考虑的是“是否新建一个影院”而不是“是否新建一张银幕”，银幕的建设还受到影院规模等变量的影响，在决定作用上不那么直接。今年票房增速预计为10%-15%，远低于市场年初的预期，或直接在1-2年后影响银幕投资热情。

从我国的影市周期来看，影院的增速高峰往往略滞后于票房的高峰期

　　银幕建设受票房增速下滑的影响的反应时长或许是1-2年。我们统计了幸福蓝海目前已经交付并披露了合同时长的30家影院数据，发现从2009年到2014年，影院建设的交付时长逐渐从1年以内移向了2年左右。背后的原因主要有两个：1）在影院尚未在购物中心普及的时候，与影投公司签订合约的有些直接是百货公司，签订的时点是在工程已经过半或者购物中心需要翻新之时，此时的施工周期会比较短；2）而2010年之后伴随着商业地产的火爆，购物中心的建设开发权已经完全移交给像万达这类的商业地产公司，同时购物中心内置影院这一业态也由万达这样的龙头公司完成了市场教育，影院建设合同签订的时点往往在还未开工之前，交付时长因此被拉长至2年左右。所以如果今年的票房增速低于预期确实影响了影投公司的投资热情，那么将反应在2017下半年和2018年的银幕增速上。

从幸福蓝海的租赁合同来看，目前影院的准备时间约为1.5-2年左右

　　在中期，购物中心的扩张速度支撑大型高产银幕建设速度。根据RET睿意得商业地产的数据，2014年票房高于2000万的367家影院95%都位于购物中心内。2015年影院票房排行前50当中仅有北京UME华星国际影城和成都太平洋影城为单体影院。比较北京UME华星国际影城我们可以发现，其观影人次（99万人）明显低于同档次处于购物中心的其他影院，这说明商场能够显著起到引流的作用。所以我们判断，未来的新增高产银幕的建设大部分仍是以购物中心影城的形式出现。

2015年全国票房前20的影城当中仅UME华星国际影城不在购物中心当中

　　全国的购物中心供给尚未出现明显下滑，因此我们认为银幕的建设会趋缓而不是断崖式下滑：目前每年全国商业中心的供给量从2010-2013年的350个左右逐渐上升至500-600个左右，市场尚未出现退烧迹象，这将在中期为银幕的供给量提供强有力支撑。从商业地产龙头公司的购物中心开业数来看，最近三年商业地产Top10的开业量保持平稳上升趋势，而Top100的三年开业量分别是194、168和121家，绝对数上保持平稳，增速随基数扩大而略有下滑。同理目前银幕的基数在2016年年底有望达到4万块左右，8000多块的银幕年增量或能保持稳定，但增速或许将由2011-2015年CAGR的30%以上回落至20%左右。

2012-2015年全国购物中心供给量增速能维持在10%以上

2015年主要的购物中心开发商开业的购物中心数量保持平稳

　　在中期，支撑我国另外一部分银幕建设的是县级影院的扩张速度。截至2014年底，我国共有约3000个县级地区，全国城乡人口数为7.49亿，乡村人口为6.19亿，潜在观影人群非常庞大。近三年县级影院数量CAGR达45%，是全国影院数量CAGR的1.8倍。从这一数据的数值来判断，暂时县级影院也很难出现断崖式下滑。截止2015年，我国县级影院数量占比为36.6%，已经成为全国院线的重要组成部分，更是市场保持增长的主要动力之一。

2012-2016年县级影院的票房复合年增速是66%

　　现阶段票房增长仍主要来自影院扩张规模红利，政策上明确鼓励影院新建并给予补贴支持。行业内部同质化竞争加剧行业淘汰、监管趋严压制灰色票房，行业外部的上市公司、BAT等大资本介入加速行业盘整。未来5年内在一线城市未形成品牌效应以及在三四线城市运转不周的影院或将最先将面临整合。

　　政策环境整体向好，补贴支持产业规模化扩张。国务院颁布的《电影产业促进法（草案）》成为指导电影产业做大做强的根本法，通过鼓励社会力量参与、重塑市场规范、给予配套支持和补贴为电影产业的理性腾飞提供指引和动力。后续政策进一步鼓励影院新建，重点扶持中西部地区县市。

近年电影产业支持政策

　　一线城市进入淘汰调整期，小规模收购或将是院线扩张的主要形式。一线城市的市场饱和度增加、场地租金上涨加快，未来3年内将是小规模收购的集中爆发区。2016H1北上广深四大城市影院数量增幅为19%，高过票房涨幅5个百分点，在土地面积缩减的情况下，饱和竞争已经十分明显。同时，新建影院速率加快不断稀释市场集中度，2016上半年CR10同比下滑5.3%，上海CR10已经跌进20%以内。集中度持续下降将带来收购整合空间，未形成品牌连锁的影院或首先成为并购对象。

一线城市影院增幅超过票房增幅

一线城市影院CR10逐年下降

　　二三线城市进入培育期，其中东部地区院线扩张将是“自建+收购”并重形式。二三线城市的影院建设尚存在市场空白，新增影院仍具有拉动票房的潜力。根据仲量联行数据，过去5年里全国购物中心总量（面积）的年平均增速为21%，其中一线城市的增速仅为12%，说明商业地产扩张正从发达城市向二三线城市逐级迁移。未来2年二线发达城市购物中心总量增速有望进一步增至60%，影院作为购物中心聚集客流的招牌业态，将保持较快扩张。

未来2年二线城市购物中心仍将保持60%高速增长

　　三线以下城市将是未来院线新建影院的主力区域。2014年以来三四线影院数占比趋于增加，带动三线以下城市的票房贡献比逐年走高。宏观来看，消费升级将全面挖掘观众的消费能力；微观验证来看，2016年春节档票房的高企证明“小镇青年”有足够高的消费能力。伴随着购物中心的开工，我们认为未来三线以下的城市将成为院线展开规模竞赛的主要区域。

2014-2016年各线城市影院数量占比

三线以下城市票房占比逐年走高

　　从实际数据上看，2016年前三季度新增影院仍然集中在沿海发达地区的三四线城市。同时由于部分影院运营接近盈利边缘，具有被整合的需求；大资本觊觎优质影院以实现快速扩张，小规模收购已露端倪，如完美世界收购今典院线、阿里收购杭州星际影城。中部三线城市的市场空白较大，是新影院拓建的主力区域。而西部三线以下城市由于观影习惯未形成、核心商业区吸引力不足，投资拓建的进度或会后延。

2016年前三季度新增影院主要集中在东部地区三线以下城市

上影集团投资建设影院向二三线城市倾斜

　　三四线影院经营不善，盈利能力较弱延长回款周期。三四线影院大多属于加盟性质，所属院线议价能力和成本控制能力较弱，造成影院运营效率偏低，如北京红鲤鱼院线定位县级城市影院加盟，旗下影院数量排名全国前三，而上座率和场均人次远远落后于行业平均水平；时代华夏今典院线下沉二三线城市，近年盈利出现下滑。同时，三四线城市的观影习惯还未完全养成，人均观影频次较低直接影响票房回报，而人口密度较低、消费购买力较弱使得非票房收入十分微薄。从深耕二三线城市的浙江时代院线经营情况来看，旗下亏损影院更多分布在三线以下城市，其开业年限平均在4年以上。

2015年全国院线中，单银幕产出低于100万的院线多分布于后半区

浙江时代院线的亏损影院更多分布在三线以下城市（2015年H1数据）

　　购物中心建设放缓或逐步限制影院新建，预计银幕数量或将在5年后到达天花板。自2011年购物中心建设速度放缓，影院增长率开始走出瀑布曲线，与购物中心下滑的投资热度一致。基于两者的增长空间深度关联，我们预计未来5年银幕的增速将回落至20%-15%区间内，同期，影院收购将逐步替换为院线的主要扩张方式。

　　参考人口覆盖率这一指标，我们对购物中心的市场空间做简单匡算：一线城市商业地产趋近饱和，北上广深四座城市每家购物中心平均覆盖人口12.3万人，接近美国平均12.9万人的水平。假设一座购物中心静态覆盖人口13万人，按照全国1-5线城市人口统计，每级城市分别需要130座、70座、34座、10座和5座购物中心，全国加总约为7000座。以每年新增400家购物中心测算（2011年以来购物中心的年均增量为428家），预计到2021年购物中心建设达到天花板，5年CAGR为8%。保守预计影院建设与购物中心扩张速度保持同步，未来5年影院增长率将回落至9%-6%区间内，银幕数增速回落至20%-15%区间内，到2021年全国影院数量将达到1万家，银幕数约达到8.7万块。

影院扩张与购物中心增速逐渐一致

　　目前国内院线集中度较低，CR4为37%接近北美大规模整合前的水平。随着影院建设逐步触及天花板，票房增长回归理性带动影院估值预期趋于一致，同时，二三线城市影院逐步培育成熟使得区域性院线实力出现分化，国企院线逐步引入社会资本，院线之间的整合或将在5年后大规模展开。

　　银幕增速与院线的集中度水平呈反向关系，国内院线CR4为37%存在大量的整合空间。反向关系的原因是在银幕放缓增速之后，微观主体厂商为了增长需求采取并购形式外延式扩张拉高增长率。因此北美市场在1999年前经历十年银幕扩张期（96-99年高度泡沫化），伴随银幕增速骤降，院线进入大规模整合，其CR4在10年时间里从35%提升到60%以上。目前国内院线CR4为37%，银幕增速下滑已成趋势但还未触及盘底，当影院建设渐趋接近天花板，院线集中度或将开始大幅提升。

北美院线CR4在银幕增速下滑期间提升至60%

中国院线CR4存在大幅提升空间

　　如果以影投公司旗下银幕来计算，那么市场集中度实际上非常低。在我国的电影产业链中，院线是一个电影发行主体，向若干电影院统一供应影片。而影投公司不涉及发行业务，只投资影院、进行影院的重资产建设。我国排名前十的院线中除万达之外，基本都有部分加盟院线。因此以影院投资公司计算票房和银幕集中度会发现更低。我国前10名影投公司的票房集中度为41%，银幕集中度为25%，影院的市场集中度仅为19%。而第一名万达院线的票房集中度为13.5%左右，是第二名大地的2.7倍，差距远比以院线计算票房份额时候的万达与第二名大地之间1.7倍的差距更大。这说明从影投公司的角度，其整合的空间远比院线大。

2015年我国TOP10影院投资公司的集中度情况

　　院线公司有望并购旗下加盟影院，转为资产联结型将带来业绩弹性。我们在前面讨论了资产联结型的影院盈利能力远远大于加盟型，而未来院线的盈利能力将会更加重要。从目前部分已经上市和准备上市的院线资产联结比例来看（影投公司旗下影院/院线旗下影院）大部分都存有较大的提升空间，院线一旦有着足够的资金实力，就地将加盟影院转为资联影院将为院线公司提供足够的业绩弹性。

从我国部分上市院线来看，资产联结的比例有望进一步提高

　　资本市场目前对于院线的估值当中已经反映部分并购预期。我国目前院线的单块银幕估值明显高于国外同行，但从盈利能力差距来看不足以解释单块银幕5-10倍的估值差异，我们认为其中已经部分反映并购整合其他小院线份额的预期。但我们认为垂直产业链的整合预期仍未完全反映在估值当中，因此投资院线的主要逻辑应该更看重其反向收购上游内容的能力。目前在我国有能力和意愿完成电影产业链垂直整合的主要是互联网企业、院线和电影发行公司，其他两方也各有劣势，互联网公司有资本实力但欠缺收购重资产的决心和运营能力；发行公司的现金流情况比较差，同样欠缺整合重资产渠道的能力；院线公司目前正处于最好的反向收购扩张期当中。

我国院线的估值对价或已经隐含部分并购预期