2017年央行利率走廊操作情况分析

　　央行继 2017年1 月 24 日提高 MLF 利率之后， 2 月 3 日，又公告将逆回购利率提升 10 个基点。同日， 央行还上调了 SLF 的利率， 隔夜品种从 2.75%上调 35 个基点至 3.10%，七天和一个月 SLF 利率各调高 10 个基点至3.35%和 3.70%。 另据财新报道， 对于不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的 SLF 利率在上述利率基础上额外再加 100 个基点。至此，央行最为常用的几种货币政策工具的利率均已全面上调，货币政策稳健中性的取向再次得到确认。

　　1. 从利率走廊角度理解货币政策

　　事实上，这三种货币政策工具本质功能都是向银行投放流动性（基础货币），均构成银行对央行的负债，但在具体功能上是有所分工的。逆回购是传统的公开市场操作工具， MLF 主要用于投放中长期资金，而 SLF则主要担负构建利率走廊上限的职能，这是央行多次强调的。

　　央行官网对 SLF 有如下介绍：“常备借贷便利（SLF）利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。” 因此，与公开市场操作、 MLF 等略有不同的是， SLF 不是单纯的流动性投放工具，它的政策重点在于对利率走廊上限的构建。 换言之，它的利率也不是基准利率，基准利率由公开市场操作等其他工具来调节。

　　2. 利率走廊的原理与操作

　　利率市场化彻底完成之后，基准利率将在银行间市场确定，而不再是由央行确定存贷款利率的基准利率。央行通过各种货币政策工具（以价格型工具为主，也包括数量型工具），将银行间市场利率调节在基准利率目标（i*） 的附近。然后，央行会允许银行间利率在这一基准利率目标上下波动，这允许的波动范围，就构成所谓的“利率走廊”。

利率走廊是市场利率围绕基准利率目标波动的区间

资料来源：公开资料整理

　　目前央行尚未明确表态何种银行间利率是基准利率， SHIBOR、 回购利率均可作为基准利率参考。本报告暂用回购定盘利率。央行多次在货币政策工具操作时提及利率走廊，但却尚未有正式文件对利率走廊作全面阐述。目前可供参考的文献， 主要来自央行研究人员2015 年 11 月发布的工作论文，包括《利率走廊、利率稳定性和调控成本》（牛慕鸿、张黎娜、张翔、宋雪涛、马骏） 等。

　　根据上述研究成果， 央行构建利率走廊，需通过特定的货币政策工具，将基准利率的波动控制在走廊上下限之内。而最为常用的货币政策工具，包括 SLF 和公开市场操作（逆回购等），前者主要用于确定走廊上限，后者（以及其他工具）则主要用于调节基准利率。具体操作方式分为两个步骤：

　　（1） 一旦实际的银行间利率突破走廊上限，即市场利率高过 SLF 利率，那么银行通过 SLF 向央行融资的成本会低于从市场融资，那么就不会去市场融资（暂不考虑其他因素，比如银行频繁向央行申请 SLF， 会给央行留下流动性管理不善的印象，导致监管评级不佳），因此市场利率就会回落至 SLF 利率之下。

　　（2） 市场利率回落至上限之下后，央行再择机（不用即时） 实施公开市场操作（逆回购等），调节市场利率，使其回落至基准利率目标水平。

央行通过 SLF、公开市场操作控制利率走廊

资料来源：公开资料整理

　　之所以实施利率走廊，而不是单一利率目标，主要是考虑到央行的操作成本。如果没有利率走廊，只定一个基准利率目标，央行任何时候都要尽快把利率调回到既定的目标附近，那么需要操作非常频繁，成本过高。

　　因此，设定一个可容忍的波动区间，央行只需要尽快把利率调回区间内，另外再择机把利率调回到目标，便可提供一个缓冲， 减少操作成本。

　　而且，为实现各自目的，这两个步骤采用不同的政策工具。前一步骤采用 SLF，由有需要的银行主动发起，不属于常规工具；后一步骤公开市场操作则由央行主动发起，央行视情况实施，调整基准利率。 正因为 SLF执行走廊上限功能， 理论上只有在市场利率触碰走廊上限时才会根据银行的申请来采用，所以自推出以来，用得并不是太多。

近年 SLF 余额显示其操作并不多

　　最后， 将央行的利率走廊总结为：先用公开市场操作（以及 MLF、法定存准率等其他政策工具）调节基准利率，然后再用 SLF 控制利率走廊上限（下限的控制不在本报告讨论范围内）。

　　3. SLF 决定利率走廊宽度

　　因为上述分工，所以我们认为 SLF 利率的职能并不是调节利率，而主要在于控制利率走廊的宽度。

　　央行会根据他的货币政策基调，确定适当的利率走廊宽度。 如果宽度设得过大，也就是允许银行间利率波动的区间越大，会加大银行机构的流动性管理、利率管理难度，不利于他们的资产投放业务，对实体融资、银行盈利均有负面影响。但如果宽度设得过小，银行管理难度小了，但是市场利率会非常轻易地突破上限，央行需要频繁干预市场，货币政策操作成本过大。 因此， 走廊宽度会设在一个相对合理的水平，不能过大或过小。

　　为维持适当的利率走廊宽度，公开市场操作和 SLF 的利率宜同步升降，除非央行觉得有必要调整走廊宽度。因此， 此次公开市场操作利率上升，表明了央行的货币政策态度，即边际收紧； 而 SLF 利率同时上升，则表明央行要维持利率走廊宽度（短期利率的走廊宽度则有加大，因近期短期利率波动太大，适度放宽区间，以便降低央行的操作成本）。

　　我们可以来观察下近年来央行的利率走廊操作。我们以银行间回购定盘利率为基准利率，以 SLF 利率为走廊上限。近年来，上限与基准利率之间的距离稳步收窄（前期宽度过大，可能也是处于探索阶段）。而随着近期市场利率上行（也是央行为了拆杠杆而有意抬升基准利率）， 屡屡触及上限，央行随之提升上限，以保持走廊的合理宽度。

央行近年利率走廊操作情况

资料来源：公开资料整理

　　此次操作，也意味着央行的利率走廊经一年多探索之后，正在趋于成熟。