专题研究报告：社融增速略增，信用扩张见顶

　　01 7月社融增速略增，信用扩张见顶

　　2020年8月11日，央行发布了我国7月金融数据。初步统计，2020年7月社会融资规模增量为1.69万亿元，比上年同期多4068亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.02万亿元，同比多增2135亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少524亿元，同比多减303亿元；委托贷款减少152亿元，同比少减835亿元；信托贷款减少1367亿元，同比多减691亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1130亿元，同比少减3432亿元；企业债券净融资2383亿元，同比少561亿元；政府债券净融资5459亿元，同比少968亿元；非金融企业境内股票融资1215亿元，同比多622亿元。

　　初步统计，7月末社会融资规模存量为273.33万亿元，同比增长12.9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为164.92万亿元，同比增长13.3%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.41万亿元，同比增长9.6%；委托贷款余额为11.21万亿元，同比下降4.9%；信托贷款余额为7.18万亿元，同比下降8.2%；未贴现的银行承兑汇票余额为3.6万亿元，同比增长8.9%；企业债券余额为26.98万亿元，同比增长21.1%；政府债券余额为42.07万亿元，同比增长16.5%；非金融企业境内股票余额为7.72万亿元，同比增长7.5%。

　　信贷方面，7月末，人民币贷款余额166.19万亿元，同比增长13%，增速比上月末低0.2个百分点。7月份人民币贷款增加9927亿元，同比少增631亿元。分部门看，住户部门贷款增加7578亿元，其中，短期贷款增加1510亿元，中长期贷款增加6067亿元。

　　尽管7月社融增速略增，人民币贷款余额增速维持高位，但从增量数据来看，7月社融增量和新增人民币贷款均低于预期。其中，新增人民币贷款由6月的1.9万亿下降为1.0万亿，未贴现银行承兑汇票由增2190亿变为减1130亿，企业债券融资减少1000亿至2383亿，但非金融企业股权融资由538亿增加到1215亿，这与近期科创板、新三板精选层企业的密集IPO与增发有关。

　　从居民信贷结构来看，7月居民新增中长期贷款6067亿，不仅大幅高于去年同期水平，也与今年6月基本持平，侧面证实了房地产销售增速维持高位。预计房地产市场的景气仍将延续。

　　从企业部门的信贷结构来看，企（事）业单位贷款增加2645亿元，其中，短期贷款减少2421亿元，中长期贷款增加5968亿元，票据融资减少1021亿元；非银行业金融机构贷款减少270亿元。短期贷款与票据融资的减少，可能与央行流动性与监管政策的收紧，企业套利活动减少相关，而中长期贷款维持高位，切实体现了金融部门对实体经济的支持力度。尽管总量上略有收缩，但信贷结构更趋于优化。

　　对于未来社融与人民币贷款增速的走向，我们判断，7月大概率是本轮信贷扩张周期的高点。6月19日，央行行长易纲在“陆家嘴论坛”上表示，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。据此计算，全年人民币贷款增速为12.1%和11.0%，远高于7月的13.3%和12.9%。截止2020年7月，社会融资规模增量累计为22.5万亿，新增人民币贷款累计为13.3万亿，分别完成年度目标的75%和67%。因此，如果按照央行的预定目标，社融和人民币贷款增速将显著回落，7月的社融和人民币贷款增速，大概率是本轮信贷扩张周期的高点。

　　此外，按照2020年政府工作报告，2020年将新增地方政府专项债额度3.35万亿额度，而截至6月，已发行地方政府专项债2.37万亿，占比70.7%。跟随着专项债的发行节奏，政府债券发行对社融的拉动作用将明显降低。

　　2018年以来，我国处于结构性去杠杆的过程中，社融存量增速持续下行，但始终保持略高于名义GDP的水平。2020年新冠疫情爆发以来，政策重点转向稳增长，货币政策加大宽松力度，允许宏观杠杆率暂时上升，社融存量与名义GDP增速之差走阔。而2020年二季度以来，国内经济明显修复，市场信心趋于稳定。在此背景下，疫情期间特殊的货币政策酝酿退出，宏观政策兼顾稳增长和防风险，流动性过于宽松不利于稳杠杆、防止资金空转、防止资产价格泡沫。因此，在政策基调趋于稳健的背景下，预计本轮加杠杆的空间不大，社融、M2增速与名义GDP增速剪刀差将进一步收窄。

　　02 M1增速上升，M2增速回落，M1-M2剪刀差收窄

　　7月末，广义货币(M2)余额212.55万亿元，同比增长10.7%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.6个百分点；狭义货币(M1)余额59.12万亿元，同比增长6.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.4个和3.8个百分点；流通中货币(M0)余额7.99万亿元，同比增长9.9%。当月净投放现金408亿元。

　　M2增速由6月的11.1%回落至10.7%，与社融增量不及预期类似，随着疫情期间特殊的货币政策退出，流动性边际收紧，货币政策趋于稳健，本轮信用宽松已过高点。可以预见，未来社融增速、M2增速与名义GDP增速的之差，可能将进一步收窄。

　　M1增速则进一步上升至6.9%，表明企业现金流状况进一步改善，盈利能力和投资信心均在回复。M1-M2剪刀差将进一步收窄，证实经济景气度的持续回升，从股票市场风格的角度，利好周期股胜过成长股。

　　与社融存量增速类似，6月M2增速与5月持平，维持在11.1%的阶段高位。M1增速则有所反复，由5月的6.8%下降到6.5%。其中，M2增速上升，表明货币派生机制运行良好，货币乘数进一步上升，再次证实信用条件继续改善。M1增速整体上升，则表明企业现金流状况有所改善。随着宽信用的深入推进和实体经济的复苏，预计下半年M2增速将维持高位，而M1增速有望进一步回升。

　　03 宏观经济展望及利率走势展望

　　总结2020年7月金融数据，尽管社融存量与人民币贷款增速均维持在高位，但增量数据均不及预期，M1增速进一步回升，M2增速小幅回落。数据表明，随着国内货币政策的回归常态，地方政府专项债的发行完成，本轮信贷扩张已过高点，社融存量、M2增速与名义GDP增速之差，将大概率收窄。

　　针对国内政策的取向，在7月的报告中，我们提到，“国内央行难以效仿欧美央行大水漫灌，当前国内货币政策将以宽信用和降成本为主，通过精准的“滴灌”，支持实体企业的复苏。随着国内经济的复苏，疫情期间的特殊宽松政策将酝酿退出，流动性或进一步随着经济数据的改善而边际收敛。”央行二季度货币政策执行报告证实了我们的观点，预计央行将并不急于加码总量上的宽松政策，为未来留出正常的货币政策空间，而更加注重政策的精准导向，通过定向宽松支持实体经济。

　　对于宏观经济的走势，二季度以来，国内经济明显复苏。尽管需求复苏程度不及生产，但随着疫情防控形势趋稳，消费信心有望进一步恢复。基建投资显著回升，房地产和汽车等中游行业需求回补，外贸部门保持韧性。我们认为，在房地产和基建投资增速的带动下，国内经济将延续复苏态势。

　　对于国债期货的走势，我们认为，国内货币政策整体稳健，宏观经济仍有望持续改善，市场风险偏好处于高位，整体环境偏利空。尽管社融与M2增速有望见顶回落，但预计债市仍将以震荡为主，向上或向下的空间均不大。建议投资者暂时观望，等待确定性更强的机会。