浅谈大力推进我国金融衍生品市场发展

　　对于金融市场而言，发达的货币市场、资本市场和保险市场若没有相匹配的金融风险管理市场，这个国家的金融体系是不健全的。随着我国金融体制改革的逐步实施、多层次资本市场的完善、利率市场改革的基本完成、人民币汇率形成机制的市场化改革不断推进，大力发展中国金融衍生品市场的条件已经具备，在期货和衍生品法即将出台东风的推动下，我们相信，金融期货及衍生品市场的发展一定会迎来长足的进步。

　　A 金融衍生品市场产生的背景

　　金融体系是一个经济体中资金流动的基本框架，是一个由金融资产、市场参与者的交易方式等各种金融要素构成的综合体。同时，由于金融活动具有很强的外部性，在一定程度上可以视为准公共产品。早期理论就金融体系的交易方式即市场结构分为间接金融市场和直接金融市场两类，间接金融市场是各单位和个人之间通过金融媒介体即银行或其他金融机构中介进行资金转移的形式，直接金融则是资金的盈余者和资金短缺者之间进行协商，或者在金融市场上由前者购买后者发行的有价证券的资金融通活动。直接金融和间接金融的主要区别在于有没有第三方，从全球金融发展的历史来看，间接金融的发展早于直接金融的发展。随着我国金融市场的不断完善，我国金融市场不仅正在大力发展直接金融市场，即资本市场，同时也催生了金融体系中的金融衍生品市场的产生和发展。在金融市场的基本功能中有一点是共同的，即风险管理。金融市场是资金融通的市场，同时也是风险管理的市场。

　　商业银行是以信用为基础，以经营货币借贷结算业务为主的资金融通业务，它在吸收存款前、发放贷款时，将风险随之转移到商业银行本身而加以管理。投资银行是金融市场体系中从事直接金融的中介机构，主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构，这些机构在为客户进行投资融资的同时，也将风险转移到机构自身而加以管理。这时，风险管理除了自身通过经营管理来完成外，风险管理本身有时会大大超过自身管理的能力，这就催生了转移这些风险的市场出现，即金融衍生品市场。

　　金融衍生品市场不是人为形成的，它主要是在间接金融向直接金融的转化中，形成了对金融衍生品市场的大量需求而派生出来的。尤其是在20世纪70年代，美国的风险管理开始兴起并发展，现已成长为新兴的金融市场，成长为与间接金融市场、直接金融市场相互联系而又相互独立的金融市场。我们以美国为例，来看看这个金融衍生品市场是如何兴起的。

　　我们知道，20世纪70年代初，布雷顿森林体系崩溃，其中一个重要原因就是当时的汇率机制缺乏弹性，导致国际收支体系调节机制失灵。该体系的瓦解，无形中促使美国利率和汇率机制的市场化步伐加快，许多商业银行为盘活信贷资产，渴望风险管理在银行的资产负债表外来完成。而美国当时的《格拉斯-斯蒂格尔法案》又明确规定商业银行不能从事直接融资业务，这时大量的工商企业的资金融通开始从银行转向证券市场，这就促使了资本市场的快速增长，其业务也在美国的金融业中显著上升，但商业银行不会坐视这种业务模式的变化，纷纷通过银行控股公司来从事投资银行的业务。到了1999年，美国通过《金融现代化法案》，从法律的角度认可了金融业混业经营的现状，即金融机构既可以从事银行存贷业务，也可以从事投资银行的保险业务，这导致“金融脱媒”的趋势更加明显。

　　混业管理的变化，促使商业银行的业务发生了变化。从负债方来看，商业银行的存款被收益率更高的货币市场基金分流，减少了间接金融的来源。从资产方来看，商业银行把抵押贷款进行信贷资产证券化，作为债券出售，从而提高了信贷效率，减轻了信贷风险。这样一来，货币市场的基金发行和信贷资产的证券化，促使金融体系中的间接金融体系向直接金融体系转化，前者促使商业银行的存款流向货币基金，后者引导商业银行沉淀的贷款流向债券市场。不过，这样一来，又产生了新的问题：一是面临的贷款到期能不能赎回的不确定性；二是贷款的证券化的资产风险谁来分散。

　　除以上外，随着全球经济一体化的推进，跨国资金融通频繁发生，这使得不同汇率之间的风险日益明显，如何将其化解和分散，这一切都促使金融衍生品市场的兴起，尤其是在1972年世界上诞生了第一个金融期货――外汇期货在芝加哥商业交易所出现，随后利率期货、股指期货、国债期货等场内金融衍生品相继上市交易，以后又有了金融期权产品，金融衍生品市场蓬勃兴起。后来又有了场外金融衍生品市场的发展，反过来又促使商业银行信贷资产证券化的发展，直接进入了资本市场，而商业银行和投资银行借此创新了资金的金融活动，很快场外衍生品市场的规模就超过了场内期货、期权的规模。

　　另外，信息技术的进步和金融工程的推动，将风险从基础资产中剥离出来并转移出去成为可能，这就有了金融衍生品。有了它，风险可以以一种特殊的商品进行交易和买卖。

　　B 推动金融衍生品市场兴起的因素

　　人们不禁要问，商业银行和投资银行实质上也是管理风险的中介机构，它们可以不借助金融衍生品市场来转移和分散自身的金融风险吗？我们先来分析间接金融市场。在这里，资金的供给者不愿意承担自己出借资金可能收不回来的风险，而是将钱存到银行，后者作为储蓄进入后，让银行承担可能贷款收不回来的风险，资金供给者支付一定数额的利息，这时资金的供给者作为风险的厌恶者，将资金连同风险一并转移给了银行，而银行利用规模效应可以在信息、技术和人才上具备专门的风险管理能力，这就有了银行内部一整套风险管理的程序、制度和机制。不过，银行存款和贷款的活动，资产负债表易聚集风险，它本身是不能化解这种风险的，这就促使商业银行在资产和负债两方面都需要有一种工具来加以转移和分散风险，这就是金融衍生品市场在商业银行得以产生的动力。

　　而在资本市场中，作为直接金融市场，投资银行只是提供服务的中介，资金的需求方和投资者之间可以“脱媒”进行，投资者往往是根据融资者的表现，即上市公司的业绩来决定股票的买卖，但资本市场的投资银行在为资金需求方发行证券的承购包销时，同时也接受了直接融资的风险。例如，在资本市场的活动中，作为做市商的角色，需要投资银行持续不断地报价，即使不能立刻将证券转让出去，但为维持市场的流动性也得不断按确定的价格进行买卖股票。这样一来，就活跃了市场，提高了流动性，降低了投资者风险，但这些风险是不能完全依靠投资银行自身化解、转移和分散的，这也促使专门管理金融风险的市场应运而生。有了金融衍生品这个市场，各类金融机构就有了化解金融风险的工具和手段。例如，从商业银行来看，它们可以将继续发放的贷款不出现在银行的资产负债表上，然后将表外的资产出售给投资银行的定息债券部门，挽回的资金可以继续供给资金需求方。而投资银行有了这些贷款的打包供应，可以设计成金融衍生品，也可以将其设计成债券，通过评级增信，转到保险市场，而保险公司为这些债券进行保险的衍生品销售给投资者，这样就创造了一个新的债券市场和债券衍生品市场。正是类似大量的金融衍生品的广泛应用，金融衍生品市场与间接金融市场和直接金融市场共同成为金融体系的“三驾马车”，从而推动金融体系的完善和发展。

　　当然，金融衍生品市场是把“双刃剑”，若控制不好，也会带来巨大的风险。2008年的金融危机就是一个例证。金融危机发生之后，有些人对发展金融衍生品市场心存疑虑，但我们应该可以很清楚地看到，金融衍生品有两类是需要区分的，一类是商业银行、投资银行在间接金融市场和直接金融市场日常用来管理风险的金融衍生品，另一类是如雷曼兄弟和美国国际集团那样用来追求利润而承担过度风险的衍生品。

　　对于2008年金融危机的原因分析，金融期货之父梅拉梅德说过，因为2008年金融危机而出台的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》，基本原理似乎是，金融危机发生的主要原因是没有足够的政府监管机构，但他认为金融危机发生的主要原因是：钱来得容易；空前的低利率与浮动利率抵押贷款；因“居者有其屋”的政治动机而造成的房地产泡沫；授权房利美和房地美――两个政府特许机构购买无限量的次级抵押贷款；资本相对于银行资产不足而导致负债与资产比率不合理的杠杆比率；场外交易销售的担保债务凭证和结构性投资工具的风险披露不充分；评级机构不能合理地披露这些金融工具的风险性质；投资银行和对冲基金的错误决策和偏松的职业操守导致风险的扩散。他认为，在如今这个竞争激烈的市场，任何一个国家的错误决定都将提高其他国家的竞争力。事实上，金融危机的发生不是金融衍生品本身，即便是金融危机之后的美国也加强了金融衍生品市场，尤其是场外衍生品市场的监管，其最终目的仍是为了提高美国金融衍生品市场的竞争力以及整个金融体系的竞争力，这也构成美国国家战略的一个重要组成部分。

　　金融衍生品市场存在场内和场外两个衍生品市场。在场外市场上，商业银行、投资银行等金融机构开发定制式的衍生品，以满足市场参与者的个性化需求。而在场内市场上，期货市场开发出标准化的金融衍生品，以满足市场参与者的流动和风险定价需求。所以说，金融衍生品市场在工程技术的推动下应运而生，丰富了传统金融机构风险管理的方式。

　　归纳起来，金融衍生品市场的兴起来源于以下几个因素的推动：首先是20世纪70年代国家政治经济的一系列变化，如布雷顿森林体系的瓦解导致汇率巨幅波动，规避美国《格拉斯-斯蒂格尔法案》限制的金融创新推动了利率市场化的加快，发达国家普遍放松金融管制，金融自由化的浪潮不断涌现，由此产生了大量的风险管理服务需求；其次是商业银行和投资银行在相互竞争中不断地推销其风险管理服务，从而获得较高的利润增长；再次是已经具备了风险管理发展的基础设施条件，包括高流动性、高效率的货币市场和资本市场以及大量的专业机构投资者；最后是计算机技术的发展、金融工程技术的广泛应用等。这些都构成金融衍生品市场发展丰富的土壤，这一点在美国表现得十分明显。

　　C 金融衍生品市场的发展任重道远

　　金融衍生品市场的发展减弱了美国直接金融体系发生危机时可能对实体经济的冲击，缓解了资本市场的风险，同时也有利于实体经济的发展。在20世纪80年代初期，美国经济中虽然利率不稳定、汇率和其他资产价格上升，但由于当时美国发达的衍生工具为企业和金融机构提供了在不稳定的过程中更好地进行风险管理的办法，即把将来合并在一起的风险进行分散，并将它转移到最愿意接受并管理这些风险的人身上，同时财务结构的变化也使衍生工具越来越具有吸引力，这使得许多企业依靠资本市场而不是传统的商业银行获得了丰富的资金。

　　在我国，客观上讲，我国的商品期货市场已位居世界前列，但金融期货还具有很大的发展空间。从全球衍生品市场的发展历程来看，随着衍生品市场的发展，未来金融衍生品的占比将会很大，无论是场内还是场外，概莫能外。当然，我国金融衍生品市场的发展现状，只能证明金融衍生品市场的发展并非一帆风顺，人们对金融衍生品市场的认识是在不断深化的。

　　为什么同样是衍生品市场，我国商品期货市场的发展比较顺利，而金融衍生品市场却与我国的货币市场和资本市场、保险市场发展不匹配呢？笔者认为，由于期货市场的前瞻性，人们对期货市场在发展中出现的问题，有时不是很客观地归结在了期货市场上。具体如股指期货而言，作为股指期货的现货市场，股票市场参与者的广泛性和透明度都较之大宗商品现货市场要来得更广更高，除了与人民生活息息相关的棉、麻、粮、油之外，市场的个人投资者都不太关注大宗商品价格波动的原因，但股票市场不一样，股票和股指期货价格的个人投资者十分关注，如果两个市场的价格相差较大，或者尤其是股票市场大跌之后，人们容易将下跌的原因归责于可以做空市场的金融衍生品市场。当然，这两个市场高度相关、相互影响和作用，这对市场的分析和理解，难度是不言而喻的。不过，可以肯定的是，包括股指期货在内的金融期货市场风险管理还有许多问题有待完善，但所有的问题都不是期货交易机制的问题，对此，我们必须要有客观科学的认识。笔者认为，在2015年中国股市大幅下跌的市场表现中，认为是股指期货导致市场下跌的主要原因是不正确的，毕竟衍生品市场是资本市场的提前表现，资本市场的问题不是衍生品市场的过错，这是一个因果不可以颠倒的认识。

　　当然，不仅在我国，在发达国家和地区的金融衍生品市场的发展实践中，也曾出现过认为期货市场是现货市场价格下跌“罪魁祸首”的说法。例如，1987年美国的股灾，当时股市崩盘，当天标准普尔500指数下跌了近20%，道琼斯工业指数跌幅达到22.6%，创下了历史上单日下跌的最高纪录。事后，美国政府成立了专门的工作小组进行调查，并于1988年发布了《布雷迪报告》。到了1991年，以诺贝尔经济学家米勒教授为首的专家工作小组经过大量的翔实的数据和调查证明否定了《布雷迪报告》中关于股指期货是导致股灾的结论。认为1987年的股灾和美国历史上1929年的股市崩盘并无本质上的区别，都是宏观经济问题的累积和股票市场本身的问题导致的，而不是股指期货市场引起的。

　　事实上，全球股市在1987年的普遍下跌中，跌幅最大的一些市场恰恰是那些没有股指期货的国家，如墨西哥。事实上，股指期货是标准化的风险管理工具，并且是由交易所或结算所充当所有卖方的买方和所有买方的卖方的中央对手方，透明度高、流动性好、信用风险低、监管严格，很难成为市场的欺诈工具，更不会由它来主导股灾的发生。大量的理论和案例都证明，股指期货不是导致股市低迷的根源，必须从宏观经济中的制度、监管、经济是否存在泡沫等方面去找原因。股指期货受到广泛关注是因为它在价格发现的敏感度上比现货市场更快，再加上保证金的杠杆机制，容易让人们产生股指期货带动股票市场下跌的幻觉。

　　今日之中国，已成为世界第二大经济体，我国有必要呼吁大力发展金融衍生品市场，其中包括我国的股指期货市场、利率期货市场和外汇期货市场，期货市场是基于信息的定价市场，我们只有抓住中国处于中华民族复兴的战略机遇期，利用中国投资者广泛参与的优势，尽快形成全球的“中国价格”。对于金融市场而言，发达的货币市场、资本市场和保险市场若没有相匹配的金融风险管理市场，这个国家的金融体系是不健全的。随着我国金融体制改革的逐步实施、多层次资本市场的完善、利率市场改革的基本完成、人民币汇率形成机制的市场化改革不断推进，大力发展中国金融衍生品市场的条件已经具备，在期货和衍生品法即将出台东风的推动下，我们相信，金融期货及衍生品市场的发展一定会迎来长足的进步。