全球央行抢购黄金 贵金属迎来新一轮上涨

　　5月份，美元指数涨幅为2.5%，贵金属价格在美元指数强势反弹带动下大幅调整，COMEX黄金价格跌幅为2.67%。这期间，金价一度刷新2020年8月份以来高点，最高触及2085.4美元/盎司，随后单边调整，收月度长上影线；COMEX白银价格跌幅为7.46%，仍然受阻于长期下降趋势线26美元/盎司附近。5月份以来，金融市场一直受美国债务上限谈判的扰动，市场纷纷预期，美国债务上限大概率能打破，宽松的财政刺激会令美国通胀再度抬头，叠加欧洲经济下滑力度超出预期以及欧美央行在5月利率决议会上释放的暂缓加息信号，美元相比其他货币纷纷走强，美元资产受到市场追捧，驱动贵金属展开一轮中级调整行情。

　　全球央行纷纷抢购黄金

　　美元信用令市场担忧

　　2022年6月份以来，全球央行大举买入贵金属，季度净买入量高达400吨左右，较以往购买中枢水平翻倍，2023年一季度购买速度有所放缓，但仍然维持高达229吨的历史高位购买量。过去10年，黄金总需求量长期维持在4200吨/年上下，珠宝首饰需求维持在2000吨/年左右，金条和金币需求维持在1000吨/年左右，技术领域应用维持在320吨/年左右，央行净买入波动比较大，大致介于200~600吨/年。但是，2022年，央行净买入量较2021年增加686吨，占全球总需求增量的94.2%，从而驱动COMEX黄金价格从1620美元/盎司涨至2085美元/盎司，涨幅高达28.7%。

　　黄金作为一种特殊商品，既有商品属性又有金融属性，从商品需求角度看，过去10年几乎无显著变化，金融属性则反映在金币或金条需求、投资需求和央行购买需求，而金融需求中金币、投资需求整体波动不大，波动的主导在于央行的净需求。

　　根据宏观定义，黄金的价值反映的是通胀抵补后的债券，影响其价格的核心因素可以表示为实际利率，即名义利率-通胀预期，驱动黄金价格波动的逻辑在于判断名义利率和通胀预期的速度差，当名义利率快于通胀预期时，实际利率上涨，黄金价格通常下跌；反之，当名义利率慢于通胀预期时，实际利率下降，黄金价格通常上涨。

　　过去10年，全球宏观环境发生了两次结构性变化，第一次介于2008—2013年，金融危机导致发达国家纷纷降低名义利率，实际利率往下走，美元计价的伦敦金价从800美元/盎司涨至1600美元/盎司。随后，欧美经济在货币政策驱动下，慢慢从危机中走出来，但是根本性的问题未改变，实际利率在低位维持了长达3年时间。第二次发生在2018年中美贸易摩擦升级后，全球贸易格局发生重大变化，全球经济再度陷入负利率陷阱，实际利率再度跌到0附近，加上新冠疫情的暴发，欧美国家启动财政政策这一工具，给居民直接撒钱，这一政策短期效果立竿见影，通胀问题抬头，实际利率再度跌入负区间，从1%跌入-1.2%，黄金价格再度从1200涨至2000美元/盎司。直到2022年，美国通胀问题爆发，达到1980年以来最高通胀水平，令美联储启动了史上最快的加息速度，仅一年时间，联邦基金利率从0.1%升至4.8%，实际利率也进入正区间，回到2019年的高位水平。

　　但是，这一次黄金价格并未下跌至同期水平，一直介于1800美元~2000美元/盎司区间波动，其原因其实还是历史遗留问题，美国政府天量的债务，令市场担忧美元信用，因此，各国央行纷纷选择买黄金抛售美元信用支撑的美债。美国经济历史上也面临过同样的困境，美国经济二战后面临巨量债务和经济结构转型的矛盾。1971年，布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩，美国通胀高烧不退，黄金价格从60美元/盎司快速涨至600美元/盎司。当时，美元体系遭遇信用危机的时候，美联储主席保罗沃尔克站出来，快速地加息，将名义利率加至高达20%，通过牺牲企业和经济，换来通胀快速回落至2%，美国才从这一困境中慢慢走出来。

　　债务上限和通胀困境

　　将美国再次拽入上世纪70年代

　　美国政府债务规模触及31.4万亿美元的法定上限已过去4个月，美国财政部库存现金盈余近期骤降，加剧了市场对美政府债务违约的担忧。依据财政部长耶伦警告的最后期限，美债违约已进入“倒计时”，政府很难获得足够的收入以支撑到6月15日。根据历史经验，自1960年以来，美国已经上调了78次债务上限，平均每9个月就会提高一次。1981年，时任美国总统里根就任时，国会首次将债务上限提高到1万亿美元，而至今已经高达31.4万亿美元，上涨31.4倍。市场几乎一致认为，此次债务上限被打破毫无疑问。但是这背后意味着的宏观问题值得深思，美国经济目前面临通胀高企和债务缠身两个互为矛盾的困境，美联储自2022年以来快速加息高达500个基点，令美国的债务问题愈发严峻。据统计，2023财年上半年，美国联邦政府为其待偿还债务总共支付了3840亿美元的利息，比去年同期增长32%；2023财年上半年，美国联邦政府的收入为2万亿美元，比去年同期减少了730亿美元，利息占财政收入比重高达16.2%。根据美国国会预算办公室（CBO）的模型预测，美国2023财年赤字将达到2.7万亿美元，相当于GDP的6.9％，大幅高于近50年来3.6％的平均水平。

　　过去，虽然美国长期靠发债、打破债务上限的方式渡过财政困难，但是，那些时候都没有通胀问题困扰，而这一次的通胀水平自上世纪70年代以来首次站上6%的水平，意味着美联储一方面要通过紧缩货币政策抑制通胀，另一方面又需要考虑美国金融风险、政府债务问题。截至2022年底，美国联邦政府债务余额增速仍然高达7.34%，4月份的通胀增速为4.9%，这一经济形势与1975—1977年期间非常类似。当时，经历过快速加息后，通胀被阶段性摁下去，美国债务余额增速也从高位下滑，美国经济步入浅衰退，美联储阶段性地调降利率，从13%快速降至4%~5%；同时，重启财政刺激，美国债务余额增速二次上行，从3.8%涨至16%，黄金价格在之后也开启了最后一轮主升浪行情，从140美元/盎司涨至1979年的500美元/盎司。这期间，美国面临利率和政府债务增速双增的局面，美国联邦基准利率从5%涨至20%，政府债余额增速从4%涨至20%。

　　这也解释了本轮黄金价格上涨至历史新高后，在美联储强劲加息背景下为何迟迟不下跌。从长期来看，必须依靠美国政府债务余额增速缩减至4%以下区间才有希望驱动黄金价格趋势性调整。而当前处于债务上限谈判的关键时期，至少目前来看，美国国会也倾向于支持打破债务上限，但是前提条件是约束美国政府支出，这势必会令美国经济呈现衰退趋势，而美联储的态度却表现为无法容忍衰退或金融风险爆发。因此，笔者认为黄金价格长期上涨的宏观驱动仍然存在。

　　市场也证实了这一逻辑。2022年6月份以来，全球央行大举买入贵金属，季度净买入量高达400万吨上下，较以往购买中枢水平翻倍。虽然此期间美联储快速加息抑制通胀，但是，COMEX黄金价格却仅仅小幅调整，并未回落至实际利率对应的低价水平。自2022年10月份开始，美国10年期国债实际利率震荡小幅回落，COMEX黄金价格却迅速上涨，创出历史新高。这其中的差异可以反映出全球央行对于美元信用的担忧，以美元计价的黄金价格溢价被持续推升。笔者认为，这种构性变化，会在未来持续多年，直到美国将债务上限和通胀水平之间的矛盾解决之后才有望回归。

　　欧美央行关注经济衰退

　　驱动贵金属短期调整

　　5月4日，美联储召开5月利率决议会议，如市场预期加息25个基点，基准利率加至5.08%。随后，美联储主席鲍威尔在新闻发布会声称可能会暂停一段时间的加息，表明原则上无需加息至太高的水平，美国有可能避免经济衰退。同时，在利率问题上，鲍威尔仍然强调根据通胀数据做决策，紧缩的货币政策全面影响实体经济需要时间才能体现出来。5月议息会议的“鸽派”发言意味着历时一年多的迅速加息即将结束。5月5日，欧洲央行公布5月利率决议，加息25个基点，符合市场预期，将三大主要利率均上调25个基点至3.75%，达2008年10月份以来最高水平。欧洲央行的操作与美联储保持一致，放缓了加息步伐，并且没有明确承诺进一步加息，整体基调超出市场预期般的偏“鸽派”。随后，欧洲央行行长拉加德在新闻发布会中强调，价格压力依然强劲，工资压力进一步加大，通胀仍存在显著上行风险，暗示未来仍将加息。

　　5月份，陆续走弱的欧洲经济数据进一步确认了欧洲央行“鹰派”加息的驱动不强。欧元区5月制造业PMI初值录得44.6，大幅弱于市场预期值46和前值45.8；欧元区5月服务业PMI初值录得55.9，强于预期值但是弱于前值，可见欧洲经济在加息至当前利率水平下受到的冲击开始凸显。美国5月Markit制造业PMI初值录得48.5，弱于市场预期值和前值，短暂回到荣枯线以上后再次跌入收缩区间；美国5月Markit服务业PMI初值录得55.1，大幅高于市场预期值52.5和前值53.6，连续5个月上行，进入强扩张区间。欧元区的制造业PMI显著低于美国，服务业PMI虽然强于美国，但差距大幅缩小，市场对欧洲经济衰退的担忧甚于美国，欧元兑美元价格大幅调整，美元指数被动走强，驱动贵金属开启了一轮中级调整行情。

　　随着加息力度的边际减弱，经济中的通胀短期有反弹的可能性，但是，当前利率已经足够高，经济体中银行、地产、制造业等利率敏感部门已经显著受损，经济仍然面临较强的下行压力，从领先指标5月PMI和高频失业申请人数可发现，制造业的压力仍然巨大，未来4~5个月美国的就业市场缺口有望得以解决，届时，最具有韧性的服务业物价将会得到大幅扭转，短期通胀的韧性不必过于担忧，年内中期通胀仍将下行，从而带通实际利率重新走弱，给黄金价格的上涨带来利多驱动。

　　对冲基金做多

　　贵金属的热情短期有所减弱

　　据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，截至5月23日当周，COMEX黄金对冲基金等投机净多头头寸减少1.91万手，至16.07万手，多空强弱指数从高位84%调整至目前的72.6%；白银投机净多头头寸减少0.19万手，至2.2万手多，空强弱指数从高位54%调整至目前的41.9%，连续3周处于多头平仓的态势，短期内这一趋势预计仍将延续，但是从中期来看，对冲基金持有的投机仓位仍然位于较高水平。

　　展望未来1~3个月，市场需要关注两个重要的变量，一是美国债务上限谈判进展和结果，二是美国5月经济数据的确认，包括劳工市场和通胀数据。在4月通胀数据超预期反弹后，市场预计短期内仍将面临一定的调整压力。美元指数受阻回落后，贵金属将重新迎来新一轮上涨行情。对于COMEX黄金价格，调整中期目标预计介于1880美元~1930美元/盎司区间，COMEX白银价格调整中期目标预计介于21.5美元~22美元/盎司区间。

　　 转自：中国有色金属报