我国资产泡沫趋于高涨 宏观调控可预期

　　中国产业发展研究网认为，2010年，我国将进行新一轮宏观调控，在通胀预期的前提下，资产价格泡沫的合理消化成为当前十分棘手的问题。

　　2010年中国经济形势基本上开始向好，GDP会出现两位数的增长、股市会保持持续上行、出口开始缓慢回升、通货膨胀率过高的几率不大。但是一年来，各国央行救市政策已经吹大了各种资产泡沫，至于这种泡沫什么时候破灭，就得看各国央行量化宽松的货币政策如何、何时退出，而这可以成为资产泡沫被刺破的诱因。所以，整个国际金融市场就如惊弓之鸟，看到各国央行有什么风吹草动，整个市场资产价格就快速下跌。因此，尽管中国金融市场的情况与国际金融市场有很大差别，但泡沫破灭对中国金融市场的影响不可小视。

　　由于2009年信贷投放过度，由于适度宽松的货币政策在2010年仍然继续，当前中国资产泡沫过高的问题已经十分明显。那么中国资产泡沫到底有多大，主要表现在哪里?本文认为主要表现为四个方面：过高估计中国金融体系成熟性;股市价格快速上涨;房地产价格在一年内快速飙升;银行理财产品发放过快与过多等。

　　一、最大的资产泡沫是过高估计中国金融体系发展程度

　　对于中国金融市场来说，尽管躲过了2008年9月以来的金融海啸，曾有几家中国银行已经进入国际十大银行前列，但是中国的金融业并没有由于发达市场经济国家的金融体系受到重创而出现根本性的好转。中国金融体系与发达市场经济国家的金融体系相比，仍然处于相当不发达或不成熟的阶段。可以说，中国的金融业无论是在制度确立、法律健全、司法公正，还是市场功能与结构、产品创新及金融人才的持有等方面，都与发达国家相差很远。比如，金融占就业的比重，美国为6%、英国为8%、澳大利亚为9%，但中国不足1%。中国金融业市场化程度低，政府行政干预明显，这也造成了中国资源利用效率低。

　　在笔者看来，如果认为中国金融业的发展模式可以别具一格或总结出所谓的“中国模式”，可以成为当前国际金融发展模式的典范，这样的判断，可能是当前中国金融市场面临的最大风险。如果不正确认识国内金融市场的实际情况，不给中国金融市场正确定位，也就无法找到中国金融市场改革与发展的正确道路。

　　二、股市杠杆率小，其泡沫风险不高

　　对于国内股市，2009年取得难得的好成绩，上海综合指数全年上涨达80%。而且还有创业板的出台、停止9个月之久的IPO重启等。但是2009年国内股市的快速上涨，是建立在2008年惨跌的基础上的。上海综合指数是从2007年10月的6124点到2008年10月的1662点，跌幅度近70%。因此，尽管2009年国内股市上涨的幅度不小，但是除了少数股票(比如创业板股票、小盘股及题材股)炒作较为严重之外，大盘股或蓝筹股基本上上涨幅度不是太大或跑输大市。2009年股市的大涨，很大程度上是股市价格的理性回归，因此它与实体经济价值没有背离。股市指数在这个价位并不存在多大的泡沫。

　　更为重要的是，为什么2008年国内股市跌得惨不忍睹而没有引发国内金融业的系统性风险或引起金融危机?关键的问题是中国股市投资基本上是“用自己的钱在进行”(少数银行信贷迂回进入除外)。由于用自己的钱在股市投资，其信贷扩张的程度受到一定程度限制，金融杠杆率不会太高。在这种情况下，股市指数波动再大，都是投资者在承担风险，而不会把股市的投资风险转移给国家及整个社会。

　　笔者认为，2010年中国股市仍然处于上行通道，理由如下：

　　一是2010年整个经济增长的态势基本上已经转变，下行的风险基本退出，增长速度上两位数已经问题不大，而且随着外贸出口缓慢复苏，中国经济增长更是处于良好上行通道。

　　在这种态势下，国内上市公司的业绩已经快速回升。有分析指出，2010年国内名义GDP将达到13%，对应企业盈利预计将达到35%。从趋势上来看，上半年业绩增长有望超过35%，下半年因基数影响将有所下降，但中性估计全年仍能达到25%。部分上市公司利润涨幅可以超过投资者预期。上市公司业绩好转自然成了2010年股市上行的基础。

　　二是2009年股市快速上行与适度宽松的货币政策有关，但是，即使2010年信贷政策回归理性，新增的信贷会不如2009年那样泛滥，但2010年信贷仍然不会低于7万亿元，加上居民储蓄活化及外汇占款都将成为流动性的重要来源，金融市场的流动性仍然不会缺乏。

　　三是由于国际市场不稳定、国内经济结构需要调整等，政府对刺激增长的政策不仅没有改变，反之在进一步强化，只不过会更注重民生投入，更注重提高经济增长的质量。在这样的政策作用下，2010年居民的消费增长会在2009年基础上进一步扩张。

　　四是从国际金融市场的情况来看，尽管各国量化宽松的货币政策都在逐渐退出，但是至少在2010年上半年完全退出的可能性不会太大，全世界金融市场的流动性泛滥在短期内还不会结束，这些资金仍然会流向新兴市场寻求更高的投资回报。再加上中国的资本项目没有完全放开，即使美国量化宽松的货币政策退出，已经进入中国的国际热钱要想迅速逃走也并非易事。这样，这些热钱退出对中国股市所造成的影响不会太大。

　　五是政府对股市的呵护只会强化而不会弱化，这是最为重要的一点。2009年以来，中央出台不少呵护国内股市的政策，特别是2009年的最后一天，经国务院批准，自2010年1月1日起，对个人转让上市公司限售股取得的所得按20%税率征收个人所得税;对个人转让从上市公司公开发行和转让市场取得的上市公司股票所得继续实行免征个人所得税政策。尽管这种政策对股市的长期影响是负面的，但是就短期而言则是政府呵护股市的明确信号。

　　第一，2010年国内股大量减持会给市场造成较大冲击，因此政府试图通过税收政策来推迟这种减持，以便保持股市稳定;第二，这次政策的“托市”意图十分明显。既然国内股市仍然是政策主导的市场，那么政府是有能力保持2010年股市仍然处于上行的空间的;第三，无论是股指期货的推出还是融资融券的出现，对股市长期健康的发展都是大有裨益的。也就是说，政府对股市的呵护仍然是2010年股市政策的主基调。在此基础上，2010年国内股市处于上行的空间不会有太大问题，其泡沫的程度也不用太担心。

　　三、房地产泡沫完全是被银行金融杠杆吹大的，其风险很高

　　只要看看国内房地产市场发生的那些现象，就足以知道国内房地产泡沫有多大了。比如，2009年1—11月份北京二手房的成交量比前三年(2006—2008年)总和还高6%;2009年北京房价上涨80%以上，上海房价上涨了113%，深圳房价上涨103%等(实际上国内房价上涨并非仅是国家统计局公布的7.8%。如果以全国住房销售面积增长与销售金额增长差距较大的情况来看，有人计算2009年国内房地产价格上涨达33%以上);北京、上海、深圳投资性住房购买分别占总住房购买的62%、51%、57%;2009年不少城市土地出让金交易收入创记录，如杭州1200亿元、上海991亿元、北京922亿元，等等。这些现象足以说明当前国内一些城市的房地产市场完全成了投机炒作的市场，房地产市场价格已被爆炒到了十分严重的程度。而这种房地产爆炒并非仅是部分城市，它早就蔓延到全国二线以上的城市。而国内房地产炒作严重，关键问题是过度优惠的信贷政策，是投资者利用银行金融杠杆在炒作(据估计2009年个人向银行贷款会达到25000亿元以上)。

　　面对这样的泡沫，与美国次贷危机的风险相比，早就有过之而无不及了。因为，美国次贷危机中95%以上的居民贷款购买一套住房，而2009年中国住房销售快速增长，只是少数人的游戏，是少数人利用银行资金大肆炒作，一人可能购买多套住房。更为重要的是，对于这种风险，不仅商业银行没有认识到(说什么个人按揭贷款是银行优质资产，但这是在假定住房的价格只涨不跌的条件下才成立)，而且决策层也没有重视。比如，出台遏制高房价的“国四条”、“国十一条”，尽管政府的意图是要遏制高房价，但是这些政策是建立在两个“前提基础”上的，一是国内房价上涨是局部的、高房价是局部的;二是假定在政府的房地产政策下购买住房只用作消费，特别假定购买一套住房者只用消费，但是实际上并非如此(见《遏制高房价政策的理论前提值得商榷》，2010年1月12日中国经济时报十二版——编者注)。政府如果只是希望增加供给来解决高房价以及房地产泡沫问题，那么这只是会增加投资者进入机会，因为房地产的投资属性没有改变，所以想遏制高房价是不可能的。目前国内房地产泡沫十分严重，已成为当前国内市场面临的最大资产泡沫风险。

　　四、银行理财产品的泡沫也不小

　　2009年1—11月份，商业银行发行的各种个人理财产品金额达到近8000亿元。那么这些理财产品的资金去了哪里?风险有多高?对于投资者来说，是相当不确定也是不安全的。据报道，不少理财产品的资金已经通过信托的方式进入房地产市场。如果这样，不仅会帮助吹大房地产市场泡沫，也会让投资者面临巨大的风险。最近银监会有所察觉，并出台相应监管文件，但是商业银行个人理财产品所面临的风险无论如何也不可低估。

　　资产价格泡沫的问题似乎已引起了管理层的重视。据彭博资讯网报道，1月4日银监会主席刘明康在彭博资讯撰文指出，要督促银行业支持消费和中小企业，同时要防范不断上升的资产泡沫。他提醒说，巨大的资产泡沫正在威胁着中国经济的发展。因此，银监会要出手制止部分银行贷款流向股市及楼市的投机活动。因为，2009年银行信贷超高速增长，尽管银行充足资本率、流动性及减值准备等都很充分，但是同样也推高资产泡沫，尤其是房地产泡沫。如果政府不密切关注这个问题，并采取有力的措施来调整，它将威胁中国经济真正成长。对于刘明康主席的担心，其实经济学界早已意识到了，但作为政府主管部门领导，明确提出中国资产泡沫巨大，不仅表明了政府对当前经济形势的认识，也释放出政府将对这些泡沫进行治理的信号。

　　综上所述，如何来应对2010年国内资产价格泡沫?面对不同的资产，投资者要采取不同的应对方式。但是对于政府来说，重点要放在如何防止房地产泡沫上，这个泡沫已经被吹得很大了，它不是局部问题而是全国性的问题。如果管理层对此没有足够的认识，等资产泡沫破灭时才认识到问题严重性，那么它将严重威胁到整个中国经济持续健康稳定发展。易宪容，中国社科院