我国经济开局好于预期 政策协调性需提高

　　中国银行国际金融研究所课题组

　　今年一季度，我国经济出现了企稳迹象，投资增速回升、企业效益改善、用电量增长反弹，PMI走高，但工业生产、消费增速有所放缓，经济企稳向好的基础尚不牢固，特别是在“三去”去产能、去杠杆、去库存叠加大背景下，部分城市房市泡沫积聚，大宗商品价格波动加大，金融风险持续暴露。

　　展望下半年，一批“十三五”规划重大项目将逐步启动，专项建设基金、PPP项目加快推进有利于促进投资增长；尽管工业增长将低位运行，但结构将继续改善，节能环保、信息通讯、高端装备等新兴产业继续较快增长。下一步，建议通过加快落实积极财政政策，保持货币政策的基本稳定，平衡好房地产去库存与抑制泡沫之间的关系，做好应对债务风险的处置预案。

　　我国经济出现较多企稳迹象，但基础尚不牢固

　　今年一季度，我国经济运行总体平稳，GDP同比增长6.7%，比去年四季度小幅下降0.1个百分点。同时，部分经济指标出现积极变化，经济企稳态势明显。主要表现在：

　　一是投资增速继续回升。一季度，固定资产投资增长10.7%，增速较上年全年高0.7个百分点，其中房地产开发投资比上年全年高5.2个百分点。其中，基础设施和房地产投资增长加快是投资回升的主要动力。一季度基础设施、房地产投资同比分别增长19.6%和6.2%，增速分别比前2个月加快4.6个和3.2个百分点，这两项投资对投资增长的贡献率超过50%。新开工项目投资快速增长，前3个月增速为39.5%，比去年同期上升33.4个百分点。

　　二是采购经理人指数PMI回升。3月份，国家统计局发布的制造业和非制造业PMI分别比上月上升1.2个和1.1个百分点，其中制造业PMI重返荣枯分界线上方50.2；财新制造业和服务业PMI分别为49.7和52.2，分别比上月上升1.7个和1个百分点。

　　三是用电量增速回升，铁路货运量降幅收窄。前3个月，全社会用电量同比增长3.2%，增速较上年全年提高2.7个百分点。3月以来用电量增长进一步加快，当月增长5.6%。一季度，铁路货运量同比下降9.4%，降幅比上年全年收窄2.5个百分点。

　　四是企业效益明显改善。受大宗商品价格回升、成本增长放缓、上年低基数的影响，前3个月工业企业利润增长7.4%，增速较上年全年提高9.7个百分点，改变了2015年利润下降的局面。截至4月9日，918家创业板公司占比99.2%已经披露今年一季度业绩预告，净利润平均增长63.8%，大幅高于2015年年报预告的26.1%。

　　但是，受世界经济低迷、市场波动等因素影响，我国经济企稳向好的趋势并不牢固。一是工业生产、消费增长有所放缓。前3个月，工业增加值仅增长5.8%，尽管比前2个月回升0.4个百分点，但同比放缓0.6个百分点；社会消费品零售总额增长10.3%，增速同比放缓0.3个百分点。二是投资资金来源不足，民间投资乏力。前3个月，固定资产投资资金来源增长6.4%，低于今年同期投资增速；民间投资仅增长5.7%，同比放缓8个百分点，且大大低于同期全部投资增长。三是市场信心不足，预期偏于悲观。调查显示，一季度，居民未来收入信心指数、企业家信心指数分别较上季度下降0.7个和2.3个百分点；居民倾向于“更多消费”的比例较上季度回落0.5个百分点。

　　金融运行总体平稳，社会融资成本下降

　　进入2016年，面对经济运行下行压力加大、美联储加息周期开启、国内外金融形势更加动荡的局面，货币政策更加注重稳增长和防风险，先后采取启动宏观审慎评估体系MPA、加大公开市场操作频度、实施降准、降首付等措施，货币信贷增长较快，全社会融资活动重返扩张通道，企业融资成本持续下行，宽松货币政策取得了一定成效。

　　一是货币信贷增长较快，新增社会融资规模较多。3月末，广义货币供应量M2增长13.4%，比上年同期加快了1.8个百分点，高于2016年政府工作报告提出的13%左右的增长目标。今年前3个月，新增社会融资规模同比增长13.4%，改变了2015年以来持续少增的局面。新增社会融资规模较多，主要与货币政策趋于宽松、信贷需求回升、直接融资加快发展等因素有关。今年前3个月，新增人民币贷款4.67万亿元，同比多增1.06万亿元。

　　二是市场利率继续下行，社会融资成本下降。受去年以来多次降息降准政策的影响，一季度货币市场利率总体下行，带动全社会资金利率总体走低，政策效果逐步显现。3月末，SHIBOR隔夜处于略低于2%的水平；1年期贷款基础利率LPR为4.3%，较上年同期下降了100个BP；三年期公司债、中期票据和中小企业私募债的发行利率分别比上年末下降53、73和71个BP；同期，温州民间融资综合利率平均为18.7%，比上年末下降了5个BP.

　　三是汇市企稳、股市反弹，金融市场运行总体稳定。自年初以来，人民币兑美元汇率曾一度出现较明显的贬值预期，市场汇率波动较大，3月以来，随着中国经济基本面出现企稳迹象、美联储暂缓加息，人民币汇率开始企稳，4月11日人民币兑美元汇率稳定在6.47水平，相比上年末小幅升值了0.36%。自2016年初以来，股票市场指数持续回落，上证综指从上年末的3539点下跌至3月末的3003点，跌幅为15%，但3月中下旬以来，上证综指出现反弹，连续数日小幅上涨。债券市场震荡上行。3月末，中债总指数为169.59点，比上年末上升了1.83个点，相比上年四季度近5个点的上行速度明显放缓。

　　未来趋势以稳为主，“大起大落”的可能性不大

　　展望下半年，一批“十三五”规划重大项目将逐步启动，专项建设基金、PPP项目加快推进有利于促进投资增长，同时房地产销售和房价回升将带动投资企稳回升。受制于收入增速下滑、就业和收入预期略偏悲观，居民消费能力和消费意愿不强，消费加快增长面临挑战。由于今年加大了去产能力度，工业增长将低位运行，但结构继续改善，节能环保、信息通讯、高端装备等新兴产业继续成长。

　　从供给侧看，去产能将使工业继续低增长，金融业拖累服务业增长。随着去产能的落地实施，产能过剩行业增速将继续回落，但能源原材料价格上涨又有助于缓解下降压力。高技术产业是政府着力推动发展的行业，电子通讯、信息等高技术制造业仍将保持快速增长。综合来看，工业增加值增速在6.5%左右。由于房地产业在服务业中占比较大12%左右，其回升将显著拉动生活性服务业的增长。受服务业中占比较大17%左右的金融业增速回落影响，生产性服务业增长将有所放缓。

　　从需求侧来看，消费加快增长面临挑战，投资增速有望企稳回升，外贸形势谨慎乐观。消费增长总体稳定，但近期居民收入增速有所放缓，对未来就业和收入的预期趋于悲观，部分商品销售经历了此前的高速增长之后，增速将有所回落，消费进一步加快增长面临挑战。新开工项目展现出强劲增长势头，房地产和服务业投资增速回升，有利于促进投资增长。出口受外需低迷拖累，受内需和大宗商品价格回暖影响，进口降幅有望收窄。

　　2016年是我国“十三五”规划的开局之年，也是全面建成小康社会攻坚期的第一年。政府经济增长预期目标为6.5%-7%。从国内看，前期稳增长政策正在显效，消费稳定增长且热点频现，供给侧结构性改革将增大有效供给，这些都有助于宏观经济稳定运行。综合考虑，预计2016年二季度GDP增长6.8%左右，比一季度有所回升，全年增长6.8%左右，实现政府预期目标6.5%-7%问题不大。

　　当前经济金融运行中存在的突出问题

　　一部分城市房价上涨过快

　　在降低首付比例、放松限购限贷、降息降准等政策刺激下，我国住房市场“量价齐升”，尤其是一线城市和部分二线城市房价出现大幅上涨。今年3月，全国百城住宅价格指数同比增长7.4%，涨幅分别比上月和上年同期加快2.1个和11.8个百分点。其中，3月份一二线城市住宅价格指数分别上涨24.5%和2.9%，比上年同期高26.2个和8.7个百分点。部分城市房价过快上涨可能产生一系列风险隐患：第一，各类资金大规模流入房地产领域，加大资金“脱实向虚”的压力，挤压实体经济发展空间；第二，社会资金更多地涌向一二线城市，不利于三四线城市房地产去库存；第三，部分中介机构违规提供“首付贷”等，大幅增加居民杠杆，增大按揭等贷款违约风险；第四，房价上涨带动生产生活成本上升，不利于改善人民生活和降低企业成本。

　　二金融风险持续暴露

　　当前我国经济正处在“三去”的关键时期，各类隐性的金融风险开始暴露。

　　第一，债券违约风险上升。今年以来，债券市场偿债风险事件已达10余起，其中9起已发生实质性违约，涉及山东山水、保定天威、广西有色、东北特钢等企业。随着去产能的推进和落实，过剩产能企业债券违约风险可能进一步上升。

　　第二，企业偿债压力居高不下。尽管前3个月工业企业经营状况有所改善，但种种现象表明，企业亏损现象依然较为严重，尤其是企业间“三角债”问题还在持续恶化。1-3月，工业企业应收账款周转天数为39.8天，相比上年末增加了4.8天。

　　第三，个别地区财政收支矛盾突出。当前地方财政收入增长放缓，支出责任不减，尤其是部分三四线城市土地出让收入大幅减少，加大了财政收支矛盾。此外，一些地方政府仍存在违规举债、变相举债行为，这加大了未来偿债压力。

　　三商业银行经营形势严峻

　　近期各大银行发布的年报数据显示，银行业经营形势比以往更加严峻，制约信贷发挥支持实体经济稳增长作用。

　　第一，不良持续双升，制约信贷投放能力。截至2016年2月末，商业银行不良贷款余额近1.4万亿元，比年初增加近1200亿元，同比增长约45%；不良贷款率1.83%，比年初提高0.1个百分点。不良的双升将使得银行满足监管合规的难度增加，进而制约银行信贷投放能力。商业银行关注类贷款余额高达约3万亿元，同比增长约35%，未来不良仍面临较大上升压力。

　　第二，利率市场化背景下有无序竞争倾向，加大利率上行压力。当前四大行积极落实定价自律管理要求，但部分银行同业不受此约束，大幅提高存款利率上浮比例，由此间接导致全社会资金成本上行。

　　第三，银行面临抵质押品不足的困境，降低央行公开市场操作效果。当前，央行通过加大公开市场操作的频度和力度以保持流动性合理充裕。但是，目前公开市场操作的押品只包括国债、央票和政策性金融债，地方政府债券尚未纳入。若未来公开市场操作频率和规模持续扩大，银行可能会面临押品不足困境，进而降低货币政策操作的效果。

　　政策建议

　　宏观政策要改变以往过度强调总需求管理的方式，更加重视供给侧结构性改革，这将对中国经济发展模式、动力机制产生深刻影响。减缓经济下行压力、加强供给侧结构性改革、防范金融风险跨界传染以及防止资产价格泡沫等，是当前中国经济面临的主要困难和挑战。目前，应注意统筹经济政策、改革措施之间的协调与配合，防止政策之间不协调甚至“打架”现象的出现。基于当前经济出现了企稳向好的苗头，考虑到货币信贷增长较快，物价存在上升压力，建议货币政策保持基本稳定，同时更加注重发挥财政政策在稳定经济、促进“三去”、调整结构中的独特作用。

　　一抓好积极财政政策的落实工作，在稳增长、调结构中发挥更大作用

　　一是全力做好“营改增”、减税清费等工作，加快支出进度；二是坚持稳增长、补短板的政策取向，加大对基础设施、“双创”、“三农”、区域协调发展等的支持力度，提高财政资金使用效率；三是直面地方财政压力，稳妥推进财税体制改革，加大地方债券置换力度。

　　二货币政策保持基本稳定，暂不降息，择机降准

　　一是暂不降息。当前一年期存款实际利率已经为负1年期存款利率1.5%，前3个月CPI为2.1%，预计全年CPI在2%左右，如果利率进一步下调，可能会助推加杠杆、资产价格泡沫化和资本外流压力。二是择机降准。何时降准、幅度多大，主要是根据经济增长、物价水平、资本流动、主要国家货币政策、外汇占款等多种经济变量综合权衡确定。三是引导货币市场利率稳中有降。通过加大中期借贷便利MLF等新型流动性管理工具运用，引导SHIBOR稳定在2%偏下水平，进一步引导实体经济融资成本下行。

　　三平衡好房地产去库存与抑制泡沫之间的关系

　　近期过热的一线和部分二线城市的楼市有所降温，这是部分城市政策调控的结果。目前需要警惕房价上涨潮由一线向二线城市蔓延。促进房市稳定发展，在坚持去库存的基本方向不变的同时，要因城施策：对房价上涨过快的一线城市和部分二线城市，严守政策底线，适度收紧信贷；加大土地供应，增加房地产供给；出台价格引导政策，防止过度炒房。对库存比较高的三四线城市，建议相关部门制定符合市场规律的去库存配套政策，综合运用财政、金融、土地等手段，助力房地产去库存，包括支持农民工购房、开拓商品房向租赁市场转化、控制新增土地供应、创新宅基地流转和抵押方式等。

　　四做好债务链条大面积断裂的处置预案

　　一是高度重视债务链条断裂带来的社会危害。摸清主要行业和重点企业的债务程度、结构以及真实的偿债压力，做到对企业债务风险的早预防、早发现、早控制。二是规范僵尸企业破产、重整等法律流程，防止债务人和股东恶意逃废债务。三是处理好债转股试点过程中的风险控制。选择合适方式，充分考虑市场承受能力。市场化运作，发挥政府的指导作用。银行和企业自主选择合作与否以及合作方式，政府可发挥指导和协调作用。

　　五支持银行补充资本，及时处置和化解不良

　　鼓励大型商业银行加快资本补充工具创新。2016年商业银行资本补充压力依然较大，据估算，假定2016年贷款余额保持13%的增速，不良贷款率上升至2%，净利润零增长，商业银行将面临约1.7万亿元左右的资本补充压力，约占目前商业银行资本总额的14%。可考虑支持银行使用优先股、次级债、永续债等新型资本工具。目前银行不良资产上升压力较大，建议尽快推出一些措施，比如，根据不良资产特点，采用债务重组、债务出售、破产清算等多种方式，提高信用风险化解效率。对于正在推进中的不良资产证券化、债转股等，应尽快制定、完善有关管理办法，增强银行自主性，加大支持力度。