解剖柔宇：到底是技术型公司？还是产品型公司

“护城河”不够深，企业所在的市场很容易被入侵者挤占，那么再远大的赛道前景也不一定与其有关——在半导体或消费电子领域，最大“护城河”莫过于技术门槛，而投资者需要关注的是：标的公司的估值溢价重心到底是在技术端，还是产品端?

一般而言，如果估值溢价重心在产品端，那标的公司的估值可能不会太高，纯硬件在资本市场往往并不受青睐，因为这样的产品型公司缺乏足够深的技术护城河，很容易引来“掠食者”最终极易陷入恶性价格战，其产品难有较高市场溢价;如果是在技术端，那情况或将完全不同。

对于英伟达、高通这样的半导体公司，表面上来看他们绝大部分的收入都是芯片产品收入，但他们的核心价值却在于其芯片产品中所承载的超高技术含量，所以他们的估值溢价重心在于技术端而非产品端;与之对应的，像惠普(HPQ)、戴尔这类企业，他们的核心竞争力在于产品与品牌，所以他们的估值溢价重心更多地在于产品端而非技术端——显然，资本市场给予英伟达、高通他们的估值溢价肯定是惠普与戴尔这类企业难以比拟的。在全球范围内的半导体显示领域，估值重心一直都在技术端，技术门槛仍然是绝大部分中国显示面板企业无法突破的一道高墙，日韩企业在这一领域具有绝对的“技术霸权”。最近十多年来，经过京东方、华星等中国企业艰苦卓绝的努力，我国的半导体显示企业通过上游技术路线的“引进+改良”的渐进式创新，已经极大缩小了与韩国企业的差距，甚至在产能和市场规模上中国已经超过了韩国，但在底层技术端中国企业整体上仍然处于受制于人的尴尬状态——三星仍然处于这条食物链的最顶端，在传统硬屏和固定曲面屏领域，全球最好的显示屏三星造，市场对于这个应该没有太大异议。

不过，每一次的技术迭代往往都会带来一轮行业洗牌，进入柔性显示时代之后，全球柔性显示产业由韩国企业控制的上游技术单级格局已经有所松动，三星已经不再对上游技术路线具有统治地位：凭借着刘自鸿、余晓军、魏鹏等一群有着“斯坦福+清华”背景的博士团队共同努力，柔宇在三星的LTPS(低温多晶硅路)技术路线之外，开创了一条与之平行的、全新的ULT-NSSP(超低温非硅)技术路线，这条路线从原材料到生产工艺再到生产设备，都与LTPS路线大相径庭——这意味着，相比过去十多年传统显示面板领域从1-2到的“引进+改良”路径，在柔性显示领域，中国企业首次做到了底层技术路线从0-1的原创突破。

尽管招股说明书并未详细披露柔宇ULT-NSSP技术路线的相关核心技术指标和细节，但公开市场上并不难验证这条路线的独立性和原创性：柔宇是全球第一个公开发布全柔性显示屏的企业，也是全球第一个建立全柔性屏量产线的企业，更是全球第一家正式发布和上市折叠屏手机的企业，这一切都全面领先于三星。

在业界看来，某种程度上，未来的全球柔性半导体显示产业之争的关键，其实在于两条技术路线(三星主导的LTPS和柔宇主导ULT-NSSP)之争，这一点类似于光伏领域的薄膜路线与多晶硅路线之争，以及新能源汽车领域的锂电与氢燃料电池路线之争。需要指出的是，在LTPS和ULT-NSSP的路线较量中，尽管柔宇拥有一定的先发优势，但三星强大的产品落地能力和资本投入能力以及深厚的品牌积累也将是柔宇难以逾越的“三座大山”，这是当前柔宇所面临的最大短板。不过，一种比较大的可能是，与光伏和新能源汽车两大领域的技术路线之争类似，柔性半导体显示技术路线之争的结果，大概率是三星和柔宇的两条路线长期并存，短期内谁也无法彻底吃掉谁。

从以上柔性半导体显示的技术门槛分析，不难看出柔宇的估值重心：如果说投资者不能以存量赛道的思维去给一个增量赛道的新物种进行估值的话，那么同样的道理，投资者更不能以产品型公司的思维，去给一家技术型公司进行估值。

对于柔宇而言，其技术型公司属性并不止步于底层技术路线的原理解剖，外界从其相关核心财务数据结构中也不难窥豹一斑：2017-2020上半年，公司营业收入分别为 6472.67万元、10904.58万元、22697.77万元、11607.37万元，研发投入分别为 16043.57万元、48839.15万元、58617.64万元和58269.60万元，最近几年研发投入占营业收入比例为 308.17%。

总之，拥有更高的技术护城河，就理应有更高的估值溢价，这一点，对于三星和京东方的两条不同战线间的估值逻辑同样也成立：他们全柔性屏业务的估值，一定高于传统硬屏和固定曲面屏业务的估值：按照国内的资本市场玩法，如果三星将其柔性显示业务分拆出来单独IPO，那么三星母公司剩余业务的市值加上三星柔性显示业务的市值，极大概率会高于分拆前的三星总市值——这也是为何A股市场很多中小创和主板公司都热衷于分拆有更高估值高景的子公司和业务单独IPO的原因：因为把金子和沙子放在一起，金子往往会被掩没;反之，如果将金子单独择出来估值，则“青出蓝而胜于蓝”，比如：微博与新浪、茅台与酒厂、因特睿和神州控股、或许还有柔宇和...