摩根士丹利王庆：加息时间窗或在明年三季度

        追踪供应面冲击

　　中国经济目前面临两类供应面冲击：一是国际商品价格冲击，二是国内食品价格冲击。

　　作为全球主要商品净进口国，国际商品价格快速上涨很容易导致“输入性通胀压力”：居高不下的国际商品价格造成的成本压力很容易传导到下游，导致消费品价格上涨。在实践中，这一传导机制往往通过商品价格指数、PPI增幅以及除食品类以外的CPI增幅之间明显相关性得到反映。具体而言，全球R/JCRB指数通常领先于国内PPI指数约3个月时间，而PPI则与除食品类以外的CPI同步。

　　不过，国际粮食价格与国内粮食价格之间却不存在这种高度相关性，这反映了中国实现粮食自给的战略政策目标。在中国，除大豆以外的国际粮食贸易受到严格控制，并且存在配额限制，这有效地割断了国内和国际价格之间的联系。事实上，在国际市场上，粮食是受到许多国家贸易限制的为数不多的商品种类之一。

　　最近一次由食品价格推高CPI的情形出现在2006-2008年，当时主要是猪肉价格出现了急速上涨，而国内粮食价格却异乎寻常地保持稳定。猪肉价格飙升很大程度上是罕见国内供应面冲击的结果：2006-2007年猪蓝耳病爆发使大批猪被屠宰。

　　食品价格决定通胀前景

　　鉴于国际商品价格向国内通货膨胀的传导性，只要对国际商品价格的预测可行，我们就可以绘制未来国内CPI运行轨迹。

　　这一工作的第一步是对2010年原油价格进行预测，具体包括三个步骤：从原油价格到CRB指数，从CRB指数到国内PPI指数，从PPI指数到除食品类以外的CPI指数。具体而言，我们假设2010年原油价格将在目前价格水平上持续上涨，至年底达到每桶94美元，年内平均价格约为每桶85美元。根据原油价格走势可以预测出CRB指数走势，然后再预测出PPI以及除食品类以外的CPI走势。

　　我们判断，PPI和除食品类以外的CPI走势趋同(落后国际商品价格变化3个月)：在2010年二季度大幅上升，并于年中达到最大增幅，然后在下半年开始回落，并于四季度走稳。具体而言，全年PPI同比增幅最高将达9%，平均增幅为5.2%，除食品类以外的CPI增幅最高将达2%，平均增幅为1.1%。

　　鉴于除食品类以外的CPI增长可能会比较平缓，2010年的通胀前景在很大程度上将取决于食品价格的变化。我们认为，食品价格的变化在很大程度上是国内因素作用的结果。其一，国内粮食价格和国际粮食价格是两个相互割裂的体系；其二，国内充足的粮食供应可以确保国际粮食市场上任何较大的价格波动，都不至于对国内市场造成大的溢出影响；其三，目前国内粮食价格高于国际价格水平33%-100%，由于政府增加农民收入的努力，国内粮食价格一直保持稳定。

　　2010年食品价格上涨的压力可能来自两方面：一是政府决定提高粮食最低收购价格，这将导致2010年粮食价格上涨；二是典型“猪周期”将导致2010年猪肉和其他肉类价格上涨。尤其是后者，今年6月份猪肉价格从2008年一季度最高点大幅跌到盈亏平衡线以下。由于政府通过冷冻肉储备计划的干预以及生产成本上升，7月份以来猪肉价格已经开始见底回升。我们认为，生猪去库存化将延续到2009年四季度方能完成，而这又可能在2010年导致猪肉价格大幅上涨。考虑到所有这些因素，我们预测2010年食品价格平均上涨7%，并可能在三季度初达到最大涨幅——10%。根据这一预测，食品价格可能在2010年一季度达到前期高点，并继续攀升。

　　明年上半年紧缩可能性小

　　通过将除食品类以外的CPI(比重为2/3)和食品(比重为1/3)涨幅相加，我们得到了对全部CPI涨幅的预测。具体而言，2010年平均CPI增幅将在3%左右。CPI增幅将于2009年四季度转为正数，并开始加速，在2010年一季度同比增速达到1.8%，二、三季度达到3.6%，然后开始放缓，至四季度回落到3%。其间，CPI增幅可能在7月份达到4.3%的峰值。

　　鉴于以上通胀预期，我们预期目前的政策姿态在年底之前会保持不变，并在2010年初随着银行新增贷款的正常化(从2009年的10万亿元下降至2010年的7万亿-8万亿元)而转向中性。我们认为，2010年中期之前不太可能出台上调存款准备金率和人民币升值等紧缩政策。但是，如果国际收支顺差导致流动性过剩出现的时间早于预期，则我们不排除2010年二季度开始上调存款准备金率的可能。事实上，由于通胀压力很可能得到缓和，2010年货币政策的重点可能是通过上调存款准备金率进行流动性管理。

　　我们预期人民银行将于2010年三季度CPI同比增幅超过3%时开始加息。不过，由于2010年下半年CPI的增幅将会比较温和，预期当年下半年的加息幅度不会超过两个27个基点，其主要目的是管理通胀预期。鉴于目前人民币事实上与美元挂钩的汇率制度，我们认为中国加息的时机还将受美联储加息时机的影响，预计人民银行不会在美联储之前宣布加息。巧合的是，摩根士丹利美国经济学家团队预期美联储在2010年年中之前不会加息。