2017年中国院线行业投资价值及单银幕产出分析

　　1）可比同店的票房受竞争影响， 单银幕产出短期或仍将下行

　　从存量影院的角度来看，其保持较快的增长非常难。单体影院的经营效率在面临区位竞争的压力下较难提升，票房收入一般会略有下滑。统计了2012年-2016 年经营情况前200的影院，过去4年均实现票房正增长的影院仅北京博纳国际悠唐影院一家，同时三年以上票房正增长的也仅45 家。其中连续负增长4 年的影院有25家之多。另外我们统计了当年影院增长跑赢当年大盘的情况，2012 年以来仅有6%的影院能够在当年跑赢中国影市整体票房增速，而其他94%的影院持续跑输大盘。

Top200 的影院中仅有1 家实现连续4 年正增长

数据来源：公开资料、智研咨询整理

2012 年以来当年跑赢大盘的影院占比仅6%

数据来源：公开资料、智研咨询整理

　　另一个值得关注的要点是影院经营也存在马太效应，排名靠前的影院营收能力往往更加突出。统计了2016 年排名前 160 名的影院的营收增长率情况，因整体影市的遇冷，大部分影院都出现了下滑，但从下滑幅度看，排名靠前的影院下滑幅度明显低于排名较靠后的影院。推测，这主要是因为影院经营最关键的在于区位，区位较好的情况下购物中心或者当地的其他商业设施的引流能力决定了影院能够转化的客流量足够多，因此观影人次有所保障。而处于次一级的商业中心的影院在面临新影院开张的竞争压力、或者当年的影片质量下滑时，客流量的变动会较大，经营的稳定性更难维持。

排名越靠前的影 院营收的稳定性和增长性越好

数据来源：公开资料整理

　　2）成本相对刚性也是新店盈利能力下滑的因素之一

　　从投资回报期的角度来看，除了区位面临越来越多的影院竞争者之外，成本相对刚性或将影响单个影院的盈利能力。一方面是单银幕的产出在持续下行，另一方面是租金等成本在上行，单体影院净利率难以保持较高水平。根据上海电影的招股说明书，新建一个一二线城市的 7 厅影院成本区间约在 1500-3000 万元之间，而在低线城市新建一间5厅影院的成本也高达 500-1000 万元。新建影院的可变成本中，租赁和水电成本约占 40%左右，而租金成本目前仍在上行区间，目前占单体影院的票房收入比重已经从 10%左右上升至13-15%左右。此外，水电费、员工费用等可变成本也趋于刚性，单店必须在保证票房收入稳定增长的同时拓展自己的卖品和其他业务来源才能保证盈利能力的成长。

新建影院的固定成本构成

数据来源：公开资料、智研咨询整理

新建影院的可变成本结构构成

数据来源：公开资料、智研咨询整理

　　3）目前并购对价仍然偏高， 但院线市场处于迎接整合潮的前夜

　　影院的并购潮已经隐隐将来临，但整合的高峰将发生在影院出现大规模亏损和新建银幕扩张停滞的时间点上。目前院线通过并购换票房更像是资本热钱助推下抢占市占率的举动。a）从已经收购的 目前收购的对价依然偏高。按照新建银幕、并购银幕和并购低效率银幕三种情形考虑对价问题，从影院投资回收期考虑，并购银幕的倍数（单银幕对价/单银幕产出）在 1-1.5X 时才能在回收周期上与新建银幕基本持平。b）目前并购影院更多是在抢占区位。目前的被并购方主要是影投公司，目前并购的目的是在争抢增量市场中较好的影院区位，而判断在非盈利下行期中，行业还会有更大的整合潮。

目前的影院收购对价普遍在2-4X 之间

数据来源：公开资料、智研咨询整理