2017年中国白酒行业运行情况及投资趋势分析

　　一、 中国白酒行业运行情况分析

　　1、中国白酒行业营收情况分析

　　均价涨推动行业维持增双位数，预收款调整影响微小，均价涨推动行业营收增双位数。4Q16、1Q17，17 家白酒上市公司（不含枝江、顺鑫、ST 皇台）营收增15.4%、19.4%，扣茅台、五粮液后，15 家公司增10.5%、14.1%，大致与4Q15、1Q16 的17.6% 、9.4% 相仿， 增双位数（ (4Q16+1Q17)/ （ 4Q15+1Q16)=12.7% ， (4Q15+1Q16)/（4Q14+1Q15)=12.2%）。不含顺鑫，18 家公司16年总销量约102 万吨，同比持平微降0.04%，顺鑫16年销量同比增14.5%至33.3 万吨，继续在光瓶酒市场收割份额。行业营收增长靠均价提升，或者说高档酒驱动。

预收款对营收增速几无影响，洋河、古井增速均低于10%

资料来源：公开资料整理

1Q17五粮液应收票据/营收高达110.7%，泸州老窖上升26Pct至86.5%

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　　2、净利杠杆源于毛利率，销售费用率上升竞争或加剧

　　17家白酒公司4Q16、1Q17归母净利同比增11.5%、22.3%，扣茅台、五粮液后，15家公司增30.7%、18.7%，慢于4Q15、1Q16的426.6%、15.2%（(4Q16+1Q17)/（4Q15+1Q16)=22%,(4Q15+1Q16)/（4Q14+1Q15)=46%），但高于营收。净利杠杆主要由毛利率提升贡献，扣茅台、五粮液后，15家公司4Q16、1Q17毛利率高达69.7%、66.7%，同比大升9.5、3.3Pct。因高端产品当季占比大升，如茅台4Q16、1Q17营收增速17家公司中排第三、第二；其他公司中，国窖1573、梦之蓝、水井坊、舍得增速均大幅领先其他产品，200元以下产品增速明显更慢。

17家白酒上市公司1Q17归母净利增22.3%

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扣茅、五后15家公司1Q17归母净利增18.7%

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茅、五外公司4Q16毛利率大升9.5Pct至69.7%

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茅、五外公司1Q17销售费用率同比升1.6Pct至14.9%

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　　3、销售费用率持续回升，竞争或加剧。

　　17家白酒公司4Q16、1Q17销售费用率达17.3%、11.4%，同比升1.9、1.36Pct，代表性企业如水井坊、泸州老窖、贵州茅台均显著加大费用投放，这已持续数个季度，或表明行业竞争在加剧。受益于规模效应，管理费用率继续小幅下降。

规模效应致管理费用率继续小降

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　　二、 白酒行业全面分化

　　1、白酒行业档次分化

　　17家公司中，仅5家2016年营收增速超均值。水井坊、泸州老窖、酒鬼酒主要靠批价200元以上产品驱动，茅台酒增速也有16%，接近17家公司均值17.7%，明显超出扣茅台、五粮液后15家公司均值12.7%，仅汾酒由低档酒驱动。此情况1Q17表现仍明显，也与草根调研一致，茅台、五粮液批价持续上涨背景下，批价200-700元产品增长更快。

　　2016年，仅金种子酒、枝江中高档产品下滑，幅度接近公司整体，但这或因两者产品组合整体太低，是被挤出对象。茅台、五粮液、汾酒中高档产品增速慢于公司整体，茅台因16年强推系列酒，茅台酒增速也达16%；五粮液因挺价拖累高档酒增速；汾酒是低档玻汾确实放量，或在抢30-50元零售价产品市场份额。另外12家公司，高档（中高档）产品增速均明显快于公司整体。18家白酒公司2016年总销量同比微降，产品组合结构在调整。

仅5家公司增速快于整体，且主要靠批价200元以上产品驱动

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大多数公司高档（中高档）产品增速领先公司整体

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　　2、销量分化

　　2016年，顺鑫销量最大达33万吨，同比增14.5%，维持增势。其余18家公司白酒总销量约102万吨，同比微降0.04%，销量增长、下降家数各占一半。销量增速快三类：一是低档产品（零售价50元/瓶以下）放量，如顺鑫农业、山西汾酒；二是高档酒公司力推系列酒，茅台和五粮液，两者系列酒占营收比例低，且系列酒价格带均较宽；三是主力产品持续增长，如水井坊、古井贡酒、茅台酒。销量跌幅较大两类：一是主力产品全面下滑，如金种子酒、枝江；二是产品组合调结构，但主力产品持续增长，如泸州老窖、洋河、沱牌。上市公司是白酒行业集中度提升最受益者，故行业2016年总销量更可能是下降。公司间销量此消彼涨，或表明各价格带市场正重构。高、低档表现最明显，作为行业最优质群体，上市公司普遍聚焦高档，收割消费升级成果；低档产品（零售价50元/瓶以下）或正加速集中，上市公司间因战略选择不同，此消彼涨。

2016年19家白酒公司中9家销量下滑，10家增长，规律不显

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　　3、区域分化

　　1H16，9家公司披露区域数据，4家省内下滑，洋河、青青稞、伊力特均是在当地市场份额领先，或表明，行业总需求增长不明显，份额竞争激烈。2016全年，10家公司披露相关数据，8家省内正增长，1H16下滑的伊力特、青青稞酒转为正增长，洋河省内下滑幅度明显收窄。或表明，面对激烈竞争，酒厂普遍选择强化省内根据市场。

　　省外竞争难度加大，并购环境仍优。1H16，9家企业中，仅口子窖省外市场下滑，汾酒省外增速略低于省内，另7家省外增速明显高于省内。2016全年，10家披露相关数据公司一半省外下滑，省外增速超过省内也仅一半，青青稞酒、伊力特、老白干酒省外从正增长转为下降。省外竞争难度显著加大，向外扩张对企业品牌、团队、渠道要求更高了。因企业增长主要靠抢蛋糕，靠内生对外扩张难度更大，利于推动买卖双方产生交易需求，预计行业并购趋势继续。

2016全年半数公司省外下滑，仅一半公司省外增速高于省内

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1H16普遍省外正增长且增速高于省内

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　　三、白酒行业投资策略

　　重定价、去库存后，白酒企业2014开始复苏，茅台最快甚至3Q13已开始。观察单季营收增长、营收增速加快、营收绝对增速，4Q16&1Q17数据趋于稳定。观察主要上市公司产品组合、渠道模式，多数16年已完成调整进入新阶段，销售费用率同比回升也已持续几个季度。

始于14年的行业复苏近尾声：营收增速趋稳、销售费用率同比回升

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始于14年的行业复苏近尾声：单季营收增长和加速增长公司数量趋于稳定

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茅台、五粮液批价快涨对产业链有拉动作用，2H17或存变数

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　　贵州茅台当年PE从8.8倍回升至17年约25倍

6年持茅台基金数量骤升，1Q17再升至392家

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16年持茅台基金数量骤升，1Q17再升至392家

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　　年末收盘价/当年EPS，茅台13年末PE仅8.8倍，此后逐年回升，16年末到25.1倍，五粮液情况相仿。泸州老窖14年业绩大坑，此后净利持续快增，估值稳中有降，按WIND平均预测，17年约25倍。洋河14年估值反弹最快接近20倍，后续PE稳中略降。观察市值占基金持股比例，四大白酒公司仍距4Q11历史峰值较远，但应与基金规模上升有关。换个角度看，16年持有四大白酒公司股票基金从年初68家猛增至年底321家，1Q17再升至392家，已远超历史峰值。同时，四公司在基金重仓股中排序也已达历史峰值，茅台4Q16已是基金第一大重仓股，1Q17仍排第二。综合，往后看，相较估值回升，白酒公司股价上涨更可能靠业绩增长驱动。

基金持有四白酒市值占持股总市值比例低于峰值

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四白酒公司在基金重仓股中排序已达历史峰值

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