2018年中国房地产行业资金情况、房价及开发投资情况分析

　　一、中国房地产资金与房价相关性分析

　　商品房的市场供应主要受到开发商资金量的影响，例如销售回款、银行贷款以及其他融资渠道的兴衰与开发商的到位资金直接相关，从而对企业购地、开工行为产生影响，最终传导至商品房市场的供给量。因此短期内商品房的价格波动将由政策、资产配置需求以及房企到位资金所决定。

　　1、房地产资金影响房价

　　在中短周期内，当商品房市场供大于求时，商品房成交价格下行，成交金额下滑，令房企到位资金不足，导致开工、购地量降低，从而减少行业供给，缓解房价下行压力。

　　在更短的时间内，例如半年以内，商品房的供应往往是刚性的，当购房需求下降，成交量下行后，房地产市场供大于求的情况令房企面临较大的资金周转压力，此时开发商有降价销售加速回款的动机，从而对房价产生下行压力。若是通过其他融资渠道融资解压，股权、债权融资则往往耗时长且不确定性较大，银行借贷看重房企的规模，中小房企融资受到的约束较大，因此降价抛盘相对而言是最直接的途径。

　　商品房销售面积增速领先于销售均价与到位资金的增速。考虑到销售面积代表了需求，而行业的短期供给相对刚性，开发商从新开工到推盘至少需要大约3-6 个月的时间，因此短期内价格走势往往与需求相关性很高。同时，显然的，销售面积与销售金额相关性很高，而在房地产企业的到位资金中，销售回款占比通常在50%以上，考虑到销售签约至销售回款一般在0-2 个月期间，因此销售增速领先于房地产企业资金0-2 个月时间。

累计同比下，销售面积增速领先到位资金与房价

资料来源：公开资料整理

　　从资金支出角度考虑，开发投资完成额是房地产企业的主要支出，通常用开发投资完成额/房地产企业到位资金来衡量资金压力。从历史经验上看，当该值为0.8 时，资金链较为紧张，房价会有下行风险。此外，该值滞后于房价走势3-6 个月左右的时间。一是由于为了平滑时间因素的影响，采取了滚动12 个月的计算方法，令投资/到位资金(TTM)具有滞后性，无法及时地体现当期的波动；二是站在开发商的角度，开发投资行为具有惯性，短期内很难快速降低。（开发投资额仅指房地产企业用于房屋建设、土地购置的支出，尚未包括日常经营性支出，例如管理费用、销售费用与财务费用。）

资金链较为紧张时，房价增速放缓

资料来源：公开资料整理

　　2、房地产资金领先投资、新开工与中短期供给情况分析

　　房地产开发投资额与房企到位资金密切相关。由于房企的融资成本较高，因此开发商的在手货币资金往往仅保持在能满足日常经营活动的最低水平，然后将盈余资金投入生产活动中，以加快产品周转，提高资金使用效率。一般地，开发商的投资活动主要为施工、购地，因此新开工面积增速、施工面积增速以及土地购置费增速往往与企业到位资金增速息息相关。

房地产到位资金领先开发投资完成额

资料来源：公开资料整理

房地产到位资金领先新开工

资料来源：公开资料整理

　　以2001 年2 月至2017年7 月统计局公布的全国数据为样本进行测算，发现房地产企业到位资金累计同比增速对于投资额的解释力度显著高于销售面积与销售额，同期相关系数为0.74，而销售面积和销售金额相关系数仅为0.15 和0.10。因此资金是房企开发投资的最重要的影响因素，而销售通过影响了资金进而表现出对开发投资的领先趋势。当房企销售回款占比降低或回款周期有所变化时，都会对开发投资额产生影响。此时如果仅仅跟踪销售面积这一指标，将会做出不合宜的预测。

　　同样房地产企业到位资金累计同比增速对于新开工面积的解释力度高于销售面积与销售额，同期相关系数为0.74，而销售面积和销售金额相关系数仅为0.33 和0.29。进一步的，前置5 个月的到位资金与新开工面积的相关性最高，此时相关系数达0.826。房地产企业到位资金对于房价与投资开工具有十分重要的影响。尤其是在供给端，往往认为市场的需求决定了开发商的开工与投资的进程，在进一步分析下，发现资金对于投资开工的影响系数其实更大。当市场需求旺盛时，资金是开发商投资能力的最大约束，其次便是产能。单位时间内的最大施工能力往往是刚性的，无法短期内快速提升，而工业化进程的推进有利于建筑商提高生产效率与生产弹性，因为短期内通过购买机械设备扩充产能总是比募集更多施工工人更快的。

　　二、房地产资金来源与中国资本市场的发展情况分析

　　我国商品房市场自1998 年住房制度改革正式拉开了历史的序幕。在初始阶段，外资作为主要的参与者资金占比较高。20 世纪后随着内地资本市场的兴起，外资依赖程度逐步降低，由1998-2000 年占比3%-10%，降至2001-2008 年1%-2%，2009 年后占比不足1%。银行贷款始终作为重要的资金来源贯穿于房地产二十年发展过程，占比稳中有降，非银机构逐渐成为重要的补充力量。1998-2003 年国内贷款占比均超过了20%，此后随着开发商自有资金与销售回款占比提高，国内贷款的占比降至了20%以下。其中，来自银行贷款的占比自17%逐年下降至13%，而非银机构贷款占比逐年提高，从1.3%增至2.3%，从中可以看出房企背后信托、资管、券商、保险、基金等非银机构渐渐成为重要的资金来源渠道。

　　随着金融改革的深化和我国加入WTO，信托业在2001-2003 年经历了立法、整顿的调整过程，2004 年正式起步。对于房地产行业，信托资金进入的契机源于2003 年6 月央行出台的“121”文件，要求房企自有资金必须达到总投资额的30%才能申请银行贷款，信托资金乘势成为房企融资的重要一环。2005 年信托业因发展过快违规操作导致风险积聚，行业再次受到清理整顿，直至2010 年股市债市收紧融资审核标准，非标再次迎来发展机会（2017 年的情形类似）。

　　非标起起浮浮的背后是标准化融资渠道的收放，2006-2009、2014-2015 年是股市、债市宽松的大年，非标的融资量则相形见绌。类似的，在债券发行中，美元债的发行量与内地融资政策的松紧紧密相关。2013、2014 与2017 年是美元债的发行高峰，对应同时期的内地融资环境则是政策调控趋严，股权债权融资收紧叠加人民币汇率抬升，共同促使美元债发行量上行。值得注意的是，2010 年起房企到位资金中自有资金与自有资金栏目下的自筹资金的差距逐步扩大，该差额反映了信托（通过明股实债或真股权的方式）以及股权融资占比的提升。

　　明股实债的兴起则源于2010 年2 月银监会发布的《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》，其中规定信托公司发放贷款的房企需要满足“432”条件，同时不可以信托资金发放土地储备贷款。为了绕开最低项目资本金的要求，房地产信托股权融资逐步兴起。在的估算下，2016 年非标融资规模约为3 万亿，占房企到位资金比例为两成左右，2017 年1-9 月非标融资规模约为2 万余亿。

　　1、房地产开发商到位资金来源情况分析

　　2016 年我国房地产开发到位资金14.4 万亿，2017 年1-9 月为11.3 万亿，同比增速8.0%。根据国家统计局的分类标准，房地产开发资金来源分为国内贷款、利用外资、自筹资金与其他资金，占比分别为17：0.1：32：51。其中，国内贷款分为银行贷款与非银机构贷款，自筹资金主要为自有资金如盈余资金、现房销售回款和关联借款以及股权融资等，其他资金以预收账款及定金、个人按揭贷款为主，也包括债券融资等。

2016 年我国房地产开发到位资金14.4 万亿，2017 年1-9 月为11.3 万亿（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

房地产开发资金来源以其他资金和国内贷款为主

资料来源：公开资料整理

　　房地产是一个资金密集型行业，在预售制下，开发商被准许通过销售期房获取预收账款，同时配合银行的低息开发贷，从而能够以较低的资本金加杠杆扩大开发规模。在对房企资金来源的梳理中可以明显看出这个特征，此外，探究房企融资之路时隐约可见过去20 年中国资本市场的发展轨迹。

　　国内贷款占房地产企业到位资金比例在15%-25%。1998-2003 年占比均超过了20%，此后随着开发商自有资金与销售回款占比提高，国内贷款的占比降至了20%以下。其中，来自银行贷款的占比自17%逐年下降至13%，而非银机构贷款占比逐年提高，从1.3%增至2.3%，从中可以看出房企背后信托、资管、券商、保险、基金等非银机构渐渐成为重要的资金来源渠道。

2004 年起国内贷款占比降至了20%以下

资料来源：公开资料整理

2010-2014、2016-2017 年非银金融机构贷款增速超过20%（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

　　利用外资主要由外商直接投资和对外借款组成，其中外商直接投资占比在90%以上。在房企全部的资金来源中，外资资金占比总体呈现三连降的趋势，由1998-2000 年占比3%-10%，降至2001-2008 年1%-2%，2009 年后占比不足1%。这反映了开发商早期对来自香港等外资的依赖程度较高，此后随着内地资本市场与商品房市场逐渐成熟，境内筹资渠道逐步打开令外资资金占比呈现下降趋势。对外借款主要由发行股票与发行债券构成，其中美元债是债券发行中重要的组成部分。2013、2014 与2017 年是美元债的发行高峰，对应同时期的内地融资环境则是政策调控趋严，股权债权融资收紧叠加人民币汇率抬升，共同促使美元债发行量上行。

2004 年起利用外资占比降至了20%以下（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

2017 年美元债发行量显著上升（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

　　自筹资金主要由手持现金、从母公司间接取得的银行开发贷款、销售现房收入、信托融资、房地产私募基金融资等组成。房企自筹资金占比在30%-40%，其中自有资金占比在15%-20%，在销售较差的年份占比较高。1998-2007 年自筹资金占比在30%上下浮动，2008-2015 年上升至40%左右，2016、2017 年下滑8 个百分点。其中，自有资金稳定在15%-20%的区间，2010 年起自有资金与自筹资金的差距扩大，该差额反映了信托（通过明股实债或真股权的方式）以及股权融资占比的提升。2016 年以来自筹资金占比大幅下滑一方面是由于2016 年商品房热销，销售回款占比迅速提高，另一方面2017 年房企融资渠道收紧，定增、信托等融资方式受到压制

2017 年自筹资金累计同比负增长（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

　　其他资金来源占比在40%-50%，在销售较好的年份占比较高，其中定金及预收款与个人按揭贷款之和可以近似看做期房销售，占其他资金来源约90%左右。目前大部分城市期房销售占全部商品房销售额约为80%，因此个人购房资金的贡献大部分都体现在了开发商其他资金来源这一科目中。2017 年1-9 月其他资金来源占比升至50.9%，其中定金及预收款与个人按揭贷款之和为5.2 万亿元，同比增速11.1%。

其他资金来源占比在40%-50%

资料来源：公开资料整理

2017 年1-9 月定金及预收款与个人按揭贷款之和为5.2 万亿元，同比增速11.1%（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

　　纵向观察房企资金来源的不同渠道可以看到销售回款始终占据了半壁江山，银行贷款与自有资金为重要基石，其他融资渠道从利用外资，到股权、债券融资以及信托兴起带来的非标融资

　　2、房地产行业资金供给情况分析

　　房地产行业的资金流入主要包括销售回款、银行信贷、信托、各类资管计划等非标融资、发行债券以及股权融等。

　　2.1 拆解销售额资金构成

　　销售回款对应商品房销售额（乘以一定比例的回款率），也与资金来源中的预收款与个人按揭贷款以及自有资金（视作现房销售回款）之和相对应。2016 年房企销售回款约为8.7 万亿，占房企到位资金比例为65%，较上年占比提高9 个pct。历史上，销售回款占比往往在50%以上，因此商品房销售情况的好坏往往对于开发商的资金情况起到关键性的影响作用，尤其是在商品房销售增速较高的年份，销售回款的占比由50%提升至60%以上。不过在2011-2015 年随着股权、债券、非标等融资渠道的打开，销售回款以外的资金来源比显著提高，因此在预测房企资金来源时不仅要跟踪销售情况，也必须重视其他融资来源的变化。

　　个人购房款主要来自居民存款与按揭贷款。2017 年9 月个人住房贷款余额21.1 万亿，同比增速26.2%，较2017 年一季度35.7%的高点有9.5 个pct 的回落。个人住房贷款由人民银行统计每季度公布，为了跟踪更高频的居民购房贷款金额，使用居民户中长期贷款作为近似指标。2016 年新增个人购房贷款4.96 万亿，同比增速86.5%，占全年商品房销售额42%。同期居民户中长期新增贷款5.68 万亿，同比增速86.2%，两者总额与增速差异不大。2017 年1-9 月居民中长期新增贷款4.2 万亿，同比增速0%，较去年末增速下滑86 个pct。（备注：2017 年起，《金融机构贷款投向》报告中新增个人购房贷款数据不再公布，原个人购房贷款余额改为个人住房贷款余额，与原《货币政策执行报告》中公布的个人住房贷款余额口径一致）

2017 年9 月个人住房贷款余额21.1 万亿，同比增速26.2%（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

2017 年1-9 月居民中长期新增贷款4.2 万亿，同比增速0%（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

　　2017 年1-9 月居民中长期贷款占商品房销售额比值为45.7%，较4 月57.3%的比例下降近11.6 个pct，但依旧保持在高位。2012 年居民杠杆比例为2009 年以来最低位，仅占比20%左右，2016 年居民按揭贷款占购房款总额比例升至50%以上。从新增人民币贷款构成来看，2017 年1-9 月居民中长期贷款占新增贷款比值为37.6%，近四成新增贷款流入房地产市场，较2016 年45%有所降低，然而绝对水平仍较高。

2017 年1-9 月居民中长期贷款占商品房销售额比值为45.7%，依旧保持在高位

资料来源：公开资料整理

2017 年1-9 月居民中长期贷款占新增贷款比值为37.6%，近四成新增贷款流入房地产市场

资料来源：公开资料整理

　　值得注意的是，在个人按揭贷款受到限制后，居民通过“消费贷”、“经营贷”等形式筹集资金，个人加杠杆的情况并未得到改善，资金持续绕道流入楼市。2017 年9 月住户短期消费贷款余额6.4 万亿，较年初增加1.5 万亿（2016 年全年仅增八千余亿），增速从年初的20%增至38.3%。同期中长期消费贷增速下降，社零与A股指数增速走势基本平稳，预计有部分消费贷资金流向房地产市场。假设按年初25%增速作为消费贷合理增速，那么有约六千亿元为异常贷款资金。2017 年9 月中国央行会同银监会要求各地监管部门，指导银行规范个人消费贷款，防止消费贷款违规流入房地产市场。

2017 年9 月住户短期消费贷款增速从年初的20%增至38.3%（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

2017 年1-9 月中长期消费贷增速下降，社零与A 股指数增速走势基本平稳

资料来源：公开资料整理

　　此外与购房资金相关的还有首付比例与按揭贷款利率。一般购买首套房的首付比例在20-30%，2015 年10 月起大部分城市首付比例调整为不低于25%（可适当下浮5 个pct），自此迎来了房地产销售行情的好转，2016 年10 月起热点一二线收紧调控政策，部分城市上调首付比例至30%，同时配以限购限贷政策，首付比例的上调在一定程度上限制了部分购房群体的入市资格。

　　我国按揭贷款利率一般以中长期贷款利率为基准，按揭年限为30 年，月供不超过月收入的50%。历史上按揭利率最低为2009 年时期的7 折优惠，最高上浮10%（2011 年四季度至2012 年一季度）。2017 年8 月一线城市首套房首付比例平均上浮5-10%，全国首套平均房贷利率较基准利率上浮4%。

首付比例一般在20-30%，按揭贷款利率在基准利率0.7-1.1 倍区间浮动

资料来源：公开资料整理

　　2.2 房地产行业融资渠道分析

　　国内银行贷款主要来源于房地产开发贷款。2016 年新增房地产开发贷款5.67 万亿，房地产开发贷款余额为5.8 万亿，净融资额4000 亿元，占房企到位资金比例为2.8%。统计局口径下来源于国内银行贷款的资金总量为1.8 万亿，其中1.4 万亿的缺口可能是低于一年期的新增开发贷滚动累计值，以及通过非开发贷的途径获取的银行贷款，例如通过委托贷款、信托贷款的形式获取资金。

　　开发商获取房地产开发贷须符合“432”条件，即满足四证齐全、项目资本金比例达到30%、具备二级及以上资质。2015 年《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》下调项目自有资金比例：“房地产开发项目：保障性住房和普通商品住房项目维持20%不变，其他项目由30%调整为25%。” 此前，2003 年的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》规定：“房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金（指所有者权益）应不低于开发项目总投资的30%”；2006 年《国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》明确“为抑制房地产开发企业利用银行贷款囤积土地和房源，对项目资本金比例达不到35%等贷款条件的房地产企业，商业银行不得发放贷款。”

9 月房地产贷款余额31.1 万亿，同比增速22.8%（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

2017年9 月房地产开发贷款（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

2017年9 月房地产开发贷款占房地产贷款比例为26%

资料来源：公开资料整理

2017年9 月地产开发贷款约1.4 万亿，同比增速-10.8%（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

2017年9 月房产开发贷余额6.7 万亿，同比增速22.8%（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

非标融资主要为非银金融机构贷款（如委托贷款、信托贷款、股权质押式回购等），以及开发商与信托等金融机构合作建立项目公司通过明股实债的方式进行融资（近似等于自筹资金减去自有资金）。在的估算下，2016 年非标融资规模约为3 万亿，占房企到位资金比例为两成左右，2017 年1-9 月非标融资规模约为2 万余亿。

2016 年新增信托资金7327 亿元，信托资金余额1.4 万亿元，净融资额1418 亿元，占房企到位资金比例为1%。2017 年1-9 月，新增信托资金8258 亿元，信托资金余额2.1万亿，净融资额6364 亿元，占房企到位资金比例为5.6%。2017 年10 月-2018 年9 月到期信托资金总额2.7 万亿，投向房地产的占比约为10%，即未来一年需还款2661 亿左右。

房地产信托预期年收益率普遍较高，2011-2012 年达到10%-12%，加上信托公司相关的管理费用等成本后，对开发商而言信托融资成本可能高达15%左右。2016 年我国整体融资成本降低，信托收益率降至5%-8%，2017 年小幅回升至6%-8%，对应房企融资成本约为8%-12%。

2010 年2 月银监会发布的《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》中规定信托公司发放贷款的房企需要满足“432”条件，同时不可以信托资金发放土地储备贷款。为了绕开最低项目资本金的要求，房地产信托股权融资逐步兴起，即信托公司通过发行信托产品将募集所得的资金直接用于投资某房地产企业或房地产项目，形成实质性的股权投资。不过信托公司与开发商之间往往会另行签订股权回购协议，约定在一定时间内由开发商或第三方以一定溢价比例回购该部分股权，从而确保了信托资产的归还与信托收益的实现。

2017 年9 月投向房地产的资金信托余额为2.1 万亿，同比增速52.7%（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

2017 年1-9 月投向房地产的新增信托项目金额为8258 亿，同比增速65.4%（单位：

资料来源：公开资料整理

2017 年7 月-2018 年6 月到期信托资金总额5.5 万亿，投向房地产的占比约为10%（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

2017 年房地产信托预期年收益率在6%-8%

资料来源：公开资料整理

2016 年地产债券总发行量为1.1 万亿，净融资额1.0 万亿，占房企到位资金比例为7.5%。目前信用债发行量中中期票据占比最高，其次为公司债、企业债、短融和定向工具。其中，公司债2016 年发行量占债券总发行量比达48%，2016 年10 月起交易所收紧公司债审批，2017 年1-9 月房企公司债占信用债发行总额比回落至26%。2019-2021 年将迎来偿债高峰，年均偿还量为4997 亿元。

2017 年1-9 月信用债总发行量3781 亿，净融资额2216 亿元（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

三、房企长期资金来源以ABS 为增长点，短期可通过预测到位资金增速测算开发投资额增速

1、房企资金来源仍较为单一，以预收款与银行贷款为主

从新增资金的贷方角度来看，销售回款>银行贷款>非标融资>债券>股权融资。2016 年销售回款8.7 万亿，新增房地产开发贷5.7 万亿，非标融资3.2 万亿（新增信托融资七千余亿元），信用债发行1.7 万亿，股权融资1594 亿元。

目前信用债发行量中中票占比最高，其次为公司债、资产支持证券、企业债、定向和短融（单位：亿元）

资料来源：公开资料整理

信用债发行量占比

资料来源：公开资料整理

四、2018 年房地产开发投资增速

2018 年房地产开发投资增速较高且主要由新开工和施工的建安成本上升所带动。预测1）低库存下开发商推盘量增加，去化率低速下降，新开工增速高于销售增速导致短期库存回升，进而土地购置面积负增长（且预计房企融资环境整体依然较紧）；2）销售均价稳定，但同等价位可以购买到更优质的楼盘，因此推盘量增加可部分抵消去化率下降的影响带动销量回升，预计前50%的房企2018 年销售增速在20%-30%，推盘量增速大约在30%-40%。

根据到位资金预测投资增速拟合图

资料来源：公开资料整理

根据新开工与土地购置预测投资增速拟合图

资料来源：公开资料整理