2017年中国房地产周期与产业链及基建与房地产相关性情况分析

　　一、房地产周期与产业链

　　房地产周期是指房地产经济水平起伏波动的经济现象，表现为房地产业在经济运行过程中交替出现扩张与收缩的阶段。房地产的开发周期主要包括：拿地-开工-施工-预售-竣工-交付等，一般需要2-3年左右的时间，而房企在实现销售回款后进行新项目的投资和开发，一般房地产新开工滞后销售约6-12 个月的时间，形成一轮完整的房地产周期。

房地产销售及新开工面积增速

资料来源：公开资料整理

　　从财政角度来看，区域商品房的销量的增长带动了土地购臵的需求，地方政府依靠国有土地使用权出让金，叠加楼市成交量上升带动的相关税费，财政收入随之实现增长，反之亦然；观察到土地购臵周期与房地产销售周期呈现明显的滞后相关性，最终体现为具有中国特色的土地财政周期。

商品房销售面积及土地购臵面积增速

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地方财政收入中土地出让收入占比

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　　另一方面，基础设施建设投资作为财政支出的主要投向，与房地产投资共同成为中国经济发展的重要支撑。2017 年全国基础设施建设投资增速和房地产投资增速分别为15%和7%，分别占比固定资产投资额31%和17%。同时，由于分税制的执行和地方政府的政绩考核，政府依赖土地财政和通过地方融资平台举债，积累了不少的地方债务风险。本系列最终篇将从财政的角度研究财政收支、基建投资与地产周期相关性。

全国财政支出中基建相关领域占比

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房地产投资和基础设施建设投资增速

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　　二、基建与房地产相关性

　　1、基建投资与财政支出

　　全国公共财政支出20.3 万亿中，基建相关领域支出占比达到27%，包括：城乡社区事务、节能环保、农林水事务、交通运输等领域；全国政府性基金支出6.1 万亿中，基建相关领域支出占比达到41%，包括：城市基础设施配套、铁路建设基金、重大水利工程建设基金等，以及国有土地出让金支出非拆迁补偿部分。估计财政支出中约30%投向了基建领域，是财政支出中最主要的投资领域。

　　2017 年，全国固定资产投资63.2 万亿元，同比增长7.2%；基础设施投资17.3 万亿元，同比增长14.9%；其中：交通运输、仓储和邮政业投资6.1 万亿元，水利、环境和公共设施管理业投资8.2 万亿元，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资2.9 万亿元，分别同比增长14.8%、21.2%和0.8%。

固定资产投资中基建投资增速

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分行业基建投资增速

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　　根据2012-2016 年地方投资和经济数据，计算了各地区基建投资完成额与GDP 比值，一定程度反映了地区经济对于基建投资的依赖度。根据统计，全国基建投资占GDP 比重为0.2，从高至低发现：陕西、山西、广西、四川、重庆、海南、福建等地区的基建依赖度较高，而上海、北京、广东、山东、浙江等地区的基建依赖度较低。

　　2、基建投资资金来源

　　从基建资金来源统计看，2016 年国内基建资金来源合计13.6 万亿，其中预算内资金占比16%，较上年扩大0.8 个百分点；国内贷款占比15%，较上年扩大0.5 个百分点；自筹资金占比60%，较上年下降2.9 个百分点。

全国基建投资资金来源占比

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分行业基建投资资金来源占比

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　　对基建投资到位资金来源进一步拆分，估算得：

　　1）政府支出资金来源占比30%，包括：财政支出占15%，政府基金支出占15%；

　　2）债权融资资金来源占比35%，包括：国内贷款占15%，债券融资占20%；

　　3）民间投资资金来源占比25%，其他资金来源占比10%。

　　未来随着地方债务融资的持续收紧，占比基建投资资金来源1/3 的债权融资规模将呈现下滑趋势，尤其是占比20%的债券融资规模，而民间投资和政府财政或将成为支撑基建增速的重要力量：在保持一定基建规模增长的要求下，财政支出、政府基金和民间投资的资金来源占比或显著提升，并影响财政赤字、土地供给、民间融资等政策面的导向。由此预计未来政府将采取鼓励民间投资、扩大财政赤字、 加快土地出让等方式保证基建资金来源的供给，以对冲债务融资规模收缩带来的下滑风险。

　　1）预算内资金（占比15%）

　　预算内资金对应公共财政支出口径，2016 年基建资金来源中国内预算资金2.2 万亿元，占比16%，同比增长13.3%，较上年回落3.8 个百分点；另一方面，全国公共财政支出同比增长6.4%，较上年回落9.4 个百分点，其中基建相关领域支出同比增长1.3%，较上年大幅回落。主要由于基建投资基数已较高，叠加财政赤字率逐年上升，相关支出增幅已呈现收窄趋势。

　　2）国内贷款（占比15%）

　　国内银行贷款方面，2016 年基建资金来源中国内贷款2.1 万亿元，占比15%，同比增长11.1%，较上年扩大18.5 个百分点；另一方面，全国金融机构新增企业部门人民币贷款同比下降17.3%，而 2017年受益宏观经济复苏，企业部门贷款又恢复至10%的增长率水平。

国内预算资金和公共财政支出增速

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国内贷款增速

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　　3）自筹资金（占比60%）

　　2016 年基建资金来源中自筹资金8.2 万亿元，同比增长2.6%，占比达到60%。自筹资金中主要包括政府基金支出、债券融资、股权融资等，因此对于自筹资金融资结构的拆分对于判断土地财政的影响具有重要的意义。

　　（1）民间投资（占比25%）

　　2016 年民间基建投资额3.8 万亿元，同比增长4.8%，增速回落明显且远低于基建增速的16%，占比整体基建投资比重25%；2017 年民间投资增速回升至12%，但仍低于整体增速的15%。

全国民间基建投资占比

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全国民间基建投资增速

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　　（2）政府基金支出（占比15%）

　　2016 年政府性基金支出4.7 万亿，估算基建领域支出1.9 万亿，占比基建资金来源达到14%，同比增长14.9%，其中国有土地使用权出让的收入安排占比88%，即1.6 万亿来自于土地出让收入。因此，基建资金来源中直接来自地方政府土地出让收入的比重约为12%(=14%*88%)。叠加预算内资金来自房地产税收部分约2.5%（=16%*16%），估算合计房地产行业对于基建资金来源贡献为15%。

全国政府性基金支出各项领域占比

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全国政府性基金支出增速

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　　（3）债券融资（占比20%）

　　2016 年全年非金融类信用债净融资额3.3 万亿，其中基建类信用债0.53 万亿元占比16%，建筑类信用债0.89 万亿元占比27%，合计1.4 万亿元占比43%；城投债口径净融资1.5 万亿占比44%，同比增长29%，而2017 年净融资额0.54 万亿元同比下降63%，主要受地方债务臵换和地方融资平台监管影响。

　　整体上估算2016 年城投债净融资额1.5 万亿，占比基建资金来源达到11%。但考虑到2016 年新增地方债1.2 万亿元用于债务臵换，预计合计基建类债券净融资额2.6 万亿，占比基建资金来源20%。

信用债净融资额中基建及建筑业占比

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城投债净融资额增速

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　　截至2017 年末，全国地方政府债务余额16.5 万亿元，其中地方政府债14.7 万亿元，非政府债券形式存量政府债务1.7 万亿元待臵换。过去在分税制管理和地方GDP 考核的背景下，地方政府从事基建投资对于土地财政和债务融资的依赖度持续上升，积累了较多的地方债务及其衍生的风险：

　　1）由于分税制的施行，地方税收按比例上缴中央，地方财政预算支出受到极大的限制，土地出让金成为重要的基建资金来源，地方政府大幅释放土地供应，也间接造成了部分区域的房地产库存问题；

　　2）过去几年地方融资平台大规模举债，地方政府负有偿还责任的债务快速增长，并对土地出让收入的依赖程度较高。根据最后一次审计署2013 年的《地方债务普查报告》：截至2012 年底，土地出让收入偿还的债务余额占债务余额的37%，预计目前该比例或升至40-50%。

　　另一方面，由于经济发展和资源禀赋的差异，全国各省市间对于基建投资的依赖度、土地财政的依赖度、中央转移支付的依赖度都存在较大的差异：

　　1）一线城市财政自给率最高，且对基建投资和土地财政的依赖度较小；

　　2）大部分二线城市财政自给率较高，但对土地财政依赖度也最高；

　　3）三四线城市的财政自给率要低于全国水平，同时经济对基建投资的依赖度也较高。