2018 年中国保险行业市场回顾及行业发展展望

　　保险行业市场回顾

　　1、险行业市场回顾

　　2017 年, 保险行业在价值转型和估值修复的逻辑下， 表现远好过大盘。 保险行业指数 2017 年上涨 81.8%， 跑赢沪深 300 指数 60 个百分点，其中中国平安涨幅涨幅为 101%，高于同业其他几家上市公司；中国人寿涨幅最低，为 27.5%，但仍跑赢沪深 300 指数超过 5 个百分点。

　　2018 年至今， 保险行业在强监管政策的压力下，一季度新业务保费收入大幅低于去年同期，市场对此表现出担忧，保险行业股价下跌幅度较大，跑输大盘， 估值已回落至相对低位。截止到 2018 年 5 月 23 日， 今年保险行业指数下跌 14.28%，跑输沪深 300 指数 9.9 个百分点；从个股上看，仅有中国平安跑赢行业指数，跌幅为-11.75%；新华保险跌幅最大，跌幅高达-36.81%；中国人寿和中国太保跌幅分别为-19.44%和-18.72%, 也大幅跑输行业指数。 总体上看，国寿、太保、平安和新华四家上市险企的估值较年初均回落较多。

去年至今保险板块、沪深 300 及保险个股走势（%）

资料来源：公开资料整理

　　保险公司从 2011 年起大幅降低对银保渠道的依赖， 2011， 2012 两年上市险企处于销售渠道开始转型的初期，新业务价值全年表现低迷。 2012 年，中国平安，中国太保，新华保险，中国人寿的新业务价值同比增速分别为-5%， 5%， -4%， 3%，均处于增速低迷阶段。

A 股上市险企新业务价值同比增速

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　　2017 年，中国平安，中国太保，新华保险的长期保障型产品新单保费占总新单保费的比例分别为 31.2%， 41.7%， 35%，新业务价值率逐步提升。

　　从 2011 年至 2017 年底，中国平安，中国太保，新华保险和中国人寿的新业务价值率提升的幅度分别为 15%，25.8%， 29.5%， 13.2%。新业务价值率的大幅上升反应了上市险企产品结构的显著改善。

上市险企长期保障型产品占比

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上市险企新业务价值率

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　　2018 年之前保险公司的“开门红”产品中，首次给付期限为当年或者第二年的产品占比较高。

　　2018 年 1-5 月新单保费的同比负增长，除了监管对于快速返还储蓄型产品的销售限制之外，银行理财产品收益率较高也对储蓄型保险产品的销售形成冲击。银行理财产品与保险储蓄型产品均具备较强的投资属性， 2018年 1-5 月， 6 个月及 1 年银行理财产品收益率高达 4.9%-5%之间，显著高于保险 4%左右的结算利率，与 2011 年9 月至 2012 年 4 月末之间的银行理财产品收益率较为接近。

银行理财产品预期收益率（%）

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　　虽然 2018 年在面临 2017 年基数较高，且行业深化转型销售压力较大的情况，新业务价值增速相对承压，但由于新业务价值在内含价值中的占比已经处于相对高位，在不考虑分红和投资回报差异的情况下，测算当新业务价值增速为 0 的情况下，平安寿险，太保寿险期末的内含价值增长分别为 26.8%、 22.5%， 保费收入是保险公司收入端最主要的组成部分，也是影响利润增长的重要原因 。

　　寿险： 2017 年寿险保费收入稳健增长， 保费收入结构上持续优化

　　2017 年寿险公司原保费收入累计为 26,040 亿元，同比增长 20%，其中国寿、太保寿、平安寿和新华的寿险原保费收入累计为 11,645 亿元，同比增长 21.8%，四家上市公司的寿险市场份额总和为 44.7%，同比上升 0.66 个百分点。

　　2018 年一季度，寿险公司原保费收入累计为 10,994 亿元，同比下降 17%，其中国寿、太保寿、平安寿和新华的寿险原保费收入累计为 5,545 亿元，同比增长 8.8%，保费增速不及去年，但远好于行业平均。 从寿险新业务保费上， 中国人寿、中国太保、中国平安和新华保险在一季度同比都有所下降，分别下降 35.3%， 28.2%，16.6%和 49.1%。

寿险公司原保费收入（亿元）

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寿险一季度新业务保费和续期保费（亿元）

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国寿、太保、平安和新华四家寿险公司市场份额总和变化（%）

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　　寿险公司首年期交保费的占比在持续提升，保费结构持续优化。 2017 年，四家公司的首年趸交保费占比为10.6%，同比下降 4.5 个百分点，首年期交保费占比为 27.1%, 同比提升 1.1 个百分点， 续期保费占比 62.3%，同比提升 3.4 个百分点。

四家上市公司保费结构总体变化（%）

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　　2017 年，在新业务保费收入增长和产品价值增加的双重逻辑下，寿险公司的新业务价值大幅提高。 2017 年，四家上市险企的新业务价值均有较大的增长。国寿、太保、新华和平安的新业务价值分别为 601.17 亿元、 267.23 亿元、881.17 亿元和 120.63 亿元，同比分别增长 21.91%， 40.34%， 28.23%和 15.45% 。在 2018 年一季度， 受新业务保费收入下降的影响， 寿险公司的新业务价值有所下降。

四家上市险企新业务价值（亿元）

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　　产险： 保费收入稳健增长， 受益于商车费改， 行业集中度有所提升

　　2017 年，产险公司原保费收入累计为 10,541 亿元，同比增加 13.8%，其中人保财、太保产和平安产的产险原保费收入总和为 6,693 亿元，同比增加 14.5%。 2018 年一季度，产险公司原保费收入达 3,039，同比增速高达 17.27%，远高于 2017 年的增速 2017 年，人保财、太保产和平安产三家产险龙头公司的产险市场份额总和为 63.49%，同比上升 0.42 个百分点；2018 年一季度， 三大产险龙头公司的市场份额总和达 64.9%，比 2017 年末又提升了 1.4 个百分点，行业集中度持续提升。

产险公司原保费收入（亿元）

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人保财险、平安产险和太保产险市场份额总和变化（%）

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产险公司综合成本率（%）

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　　2、保险行业资产配置结构及保险投资率走势分析

　　回顾 2018 年上半年，上市险企面临的投资环境是长端国债收益率虽高位下行但收益率仍然可观，股市较年初有小幅的下滑，但是自 2012 年以来，非标类资产的占比不断提升，近 5 年来，非标资产的占比由 17%逐步提升至 40%。随着资管新规的落地，大量的银行优质非标资产将流入市场。

保险行业资产配置结构

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　　由于债券在保险资产配置中占比较高，且在年初新单保费和到期资产相对集中期间，长债收益率处于 4.0%左右的高位， 2018 行业全年在债券收益率方面较为乐观。

中国国债到期收益率（10 年）

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美国国债到期收益率（10 年）

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美国国债月度发行额

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　　上市险企在 2018 年均降低了权益类资产的配置，在股票市场相对低迷的状态下，较低的资产配置权重对投资收益率的拖累程度相对较轻。

权益投资自年初收益率

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　　2018 年债市收益率的高位下行，股市表现相对一般，但优质非标资产配比加大的情况下，对保险投资收益率做悲观，中性和乐观情况下的敏感测试，投资收益率分别为 4.58%， 5.42%， 6.16%，保险公司长期 5%的投资收益率假设实现的概率较大。

保险公司投资收益率预测

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　　在 P/EV 的估值体系下，我国上市险企内含价值的高增速为股价的高增速提供了良好的业绩支撑。考虑 ROEV 近五年复合增速， A 股上市险企中国平安，中国太保，新华保险，中国人寿分别为 19.5%， 15.2%， 18.1%，15.8% 。

近五年 ROEV 复合增速

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　　ROEV 的增长最主要由期初内含价值的预期回报和新业务价值的贡献两部分决定。期初内含价值预期回报的部分分为调整净资产由于产生投资收益带动的规模增长以及有效业务价值随着贴现率的时间推进带来的自然增长。

上市险企近 5 年新业务价值走势

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上市险企近 5 年新业务价值增速复合增速

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　　我国 A 股上市险企由于每年新签发的保单多，推动新业务价值高增长，在内含价值中的占比快速提升。

上市险企近五年新业务价值占内含价值的比例

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　　随着保险回归保障，死差和费差的占比将逐步抬升，精算假设的稳定性将逐步增强

上市险企的精算假设及营运经验偏差

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　　二、 2018 年保险行业发展展望

　　受去年 10 月开始实施的保监会 134 号文，寿险公司在 2018 年一季度寿险新业务保费收入大幅下降，国寿、太保、平安和新华四家上市公司一季度的新单保费收入同比分别下降 35.3%、 28.1%、 16.5%和 49%，

四家上市险企 2017 年单季度新业务保费收入在全年占比

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　　续期保费在下半年将继续稳健增长，贡献大量保费收入。中国人寿、中国太保、中国平安和新华保险在 2018Q1 续期保费收入同比分别增加 39.1%、 55.9%、 60.7%和 35.7%，贡献了大量保费收入。

四家上市险企 13 个月保单继续率（%）

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四家上市险企 25 个月保单继续率（%）

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　　寿险公司行业龙头市场份额明显提高，行业集中度提升。虽然寿险行业一季度新单保费收入总体都大幅下降，但行业龙头表现要好于中小公司，市场占比率总体有明显提升

四家上市险企寿险市场份额（%）

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