挖掘机市场行情震荡下行 对三一、中联重科影响有何不同

　　今年以来，房地产和基建投资增速回落导致固定资产投资低于预期，同时采矿业、制造业增速也均处于低位，这为包括工程机械在内的固定资产投资相关行业也带来了不小的压力。

　　以挖掘机为代表的工程机械行业为例，根据中国工程机械工业协会行业统计数据，2021年6月纳入统计的26家主机制造企业挖掘机共计销售23100台，同比下降6.2%，其中，国内市场销量16965台，同比下降21.9%。这是 2021年挖掘机销量同比连续第二个季度负增长，内销同比则已连续三个月出现负增长。

　　所处行业的景气度下降，也导致相关行业板块代表性股票的股价表现趋弱。以三一重工和中联重科为例，近几个月股价均呈现震荡下行的趋势：三一重工股价在今年2月18日见顶于49.23元，至7月23日收盘跌至27.37元，区间跌幅为44.4%；中联重科股价见顶稍晚，于今年3月2日见顶于15.85元，至7月23日收盘跌至8.17元，区间跌幅为48.45%。

　　在资本市场中，三一重工和中联重科一直都是被视为同行业可比公司，也都是国内工程机械行业绝对的龙头企业。但其实从经营细节角度来衡量，两家公司在产品布局方向上有很大差异，由此导致的盈利能力发展趋势，以及受到本次行业景气度影响的程度也不同。本文即从产品发展的不同侧重出发，探寻两家工程机械龙头在面对此次行业景气度下滑压力时，在成长性和盈利能力变动趋势等方面的差异化表现。

　　产品的差异化发展方向

　　在2014年之前，三一重工和中联重科的产品布局有极大相似性，当时两家公司的第一大产品线均是混凝土机械设备，这一产品线占总收入的比重都在40%-50%之间，三一重工的混凝土机械设备的占比还超过中联重科达10个百分点。但是随后两家公司则走上了不同的产品拓展战略。

　　2014年之后的三一重工，将产品的发展方向转以挖掘机械为主，截止到2020年，挖掘机械销售收入375.28亿元，占总收入比重跃居第一达37%；而相应混凝土机械的销售占比则下降到27%。

　　同期，中联重科则重点布局起重机械，至2020年起重机械销售收入348.97亿元，占总收入比重跃居第一达50%以上，成为最核心的产品线；而原有混凝土机械的销售占比则下降至不到30%。两家公司在具体产品线方向上的不同选择，也导致了此后若干年的不同发展结果。而这样的结果又以2018年为一个分界线，划分成两个阶段。

　　产品差异化景气周期以及对公司成长的影响

　　第一阶段为2016年到2018年，挖掘机械产品迎来了高景气周期，在此期间三一重工的挖掘机械销售额从2015年的61亿元增长到2018年的192亿元、涨幅超过两倍，也带动三一重工整体营业额从2015年的234亿元增长到2018年的558亿元，翻了一番以上。

　　而同期，中联重科重点布局的起重机械，景气程度弱于三一重工重点布局的挖掘机械。在此期间，中联重科的起重机械销售额从2015年的46亿元增长到2018年的125亿元、涨幅不到两倍，同期整体营业额从2015年的208亿元增长到2018年的287亿元，涨幅只在40%左右。

　　也即在这一个阶段内，三一重工重点布局的挖掘机械景气程度和业务量增速，都超过了中联重科重点布局的起重机械，这深刻影响了两家公司业务规模：2014年时两家公司的营业额规模还都保持在200亿以上、不到250亿元的规模，上下相差只有十几个百分点；但是到2018年时，三一重工的营业额已经大致相当于中联重科的两倍。可见，在这一阶段内，中联重科未能享受到挖掘机械“红利”，增长落后于三一重工。

　　这体现在两家公司的股价方面，2014年末三一重工和中联重科的股价分别为9.15元和5.84元（后复权、下同），至2018年末则分别为7.86元和3.33元，三一重工的期间跌幅明显小于中联重科。

　　而这样的产品线景气度差异，在2019年和2020年出现了逆转，也即步入到了第二个阶段，即2018年至今。在此期间，三一重工的挖掘机械销售额从2018年的192亿元增长到2020年的375亿元，涨幅不到一倍；由此带动三一重工整体营业额从2018年的558亿元增长到2020年的1001亿元，涨幅也不到一倍。

　　同期，中联重科的起重机械销售额从2018年的125亿元增长到2020年的349亿元，涨幅将近两倍，也带动中联重科整体营业额从2018年的287亿元增长到2020年的651亿元，涨幅显著超过了一倍。

　　在这一轮中，中联重科扳回一局。这样的产品线差异化景气度差异也延续到2021年一季度，一季度三一重工和中联重科的营业额同比增幅分别为92.12%和110.11%，中联重科延续了成长性的差异化优势。

　　但是在这一轮中，两家公司不同的经营规模增速却并未对应到股价表现中。截止到7月23日，三一重工报收于27.37元，相比2018年末累计上涨了248.22%，而中联重科的区间涨幅则为154.52%。但这样的股价涨幅差异，并非源自于收入、利润的差异化表现，更多的是源自于二级市场估值，截止到7月23日，三一重工的TTM法市盈率约为12倍，中联重科则仅为8倍左右。

　　换句话说，在2019年和2020年中联重科核心产品拥有更高景气度，以及更高的成长性的条件下，股价表现反倒弱于三一重工，股价表现与公司基本面表现有相当程度上的脱节。

　　产品差异化盈利能力变化趋势

　　另一方面，从产品线盈利能力维度考量，也能够看出起重机械的景气度，相对于挖掘设备更高。

　　中联重科核心的起重机械最近4年的毛利率分别为21.93%、29.06%、32.76%和31.02%，呈现上升趋势。同期，三一重工核心的挖掘机械产品毛利率分别为40.62%、38.66%、38.64%和34.67%，呈现下降趋势。三一重工非重点布局的起重机械产品毛利率分别为22.99%、24.85%、24.26%和21.67%，同类产品盈利能力相比中联重科已经处于相对劣势的地位。

　　总结与梳理

　　综合上述分析，三一重工和中联重科的重点产品布局在2014年之前高度可比，2014年之后逐渐走上了差异化产品策略。在2016年到2018年期间，三一重工重点布局产品景气度和业绩增速更高，因此也获得了相对较好的股价表现；而在2019年至今，中联重科的重点布局产品景气度和业绩增速更高，却未能收获到更好相对较好的股价表现。

　　特别是今年，在挖掘机械景气度下滑的背景下，中联重科的核心业务起重机械，作为后周期产品仍然处于增长期。由于挖掘机械、混凝土机械、起重机械的客户几乎是完全不同群体，特别是挖掘机械和起重机械应用场景完全不同，前者对于固定资产开发施工的依赖程度更高；从产品布局来看，挖掘机械设备的景气度变动，与中联重科的关系并不大，而起重机械则保持了较高景气程度，而且在这一产品领域，中联重科已经积累起了较明显的竞争优势。

　　因此，不论是营收、净利润同比增速，还是毛利率变化趋势，中联重科在今年也都收获了更好的表现，但是近几个月股价却未录得更强劲的表现，跟随三一重工的股价下跌，也出现了大幅回撤，与其相对更好的基本面表现并不相符。

　　“市场短期是投票器，长期是称重器”是价值投资教父格雷厄姆的名言，也被巴菲特奉为圭臬。回顾近两年、特别是今年以来，未能体现出基本面相对优势的股价表现，是否意味着中联重科正在遭到“市场先生”非理性对待？以及这是否是二级市场极端情绪给出的错杀？这是值得投资者思考的，当然也将由未来的市场行情给出答案。