预期转向现实 铜价呈现整体震荡走弱格局

　　一季度，铜价整体呈高位震荡走势。受宏观预期变化、国内强复苏预期和美国经济软着陆预期影响，1月份，铜价先行下跌后快速拉升；2月中旬，沪铜主力合约最高上冲至71500元/吨。至3月中旬，由于国内强复苏预期迟迟得不到兑现，相关数据反倒不支持强复苏，强复苏退步到温和复苏，美国1月份就业与通胀数据强劲，美联储货币政策“鹰派”预期升温，美元触底回升；而硅谷银行、瑞士银行等相继爆发危机，虽及时处置，但风险未消除，市场交易衰退，铜价最低下探至66000元/吨。随后，库存加速回落，现货升水，LME库存注销仓单增加，再加上宏观情绪缓和，铜价呈现整体震荡走弱格局。

　　全球铜矿市场供应分析

　　国际铜业研究组织(ICSG)数据显示，2022年，全球矿山产铜2189万吨，增量为75万吨，增速达3.5%，而全球前10大矿企产量增量仅为8万吨，增速为0.8%。由于全球铜矿主产国——智利在2022年的铜产量下降5.2%，智利国家铜业、英美资源在智利铜矿以及安托法加斯塔年产量同比均出现下滑，使得头部矿企对全球铜矿产量增速造成拖累。

　　2023年1月份，世界铜精矿产量同比增长约3.5%，智利铜精矿产量增长了0.8%，全球第二大铜矿生产国秘鲁铜精矿产量下降了1.6%，由于新的卡莫阿铜矿和其他铜矿新增或扩大产能，刚果（金）产量增长约15%。铜矿供应处于增加周期，但主导国家已经不是智利，而是秘鲁、刚果（金）等国。

　　从干扰率方面来看，今年一季度，秘鲁爆发抗议活动使得Las Bambas、Antapaccay、Cerro Verde、Constancia等矿出现减产；Grasberg因为暴雨停产，2月底恢复；Codelco和Antofagasta等运输受阻，3月份，第一量子矿业公司与巴拿马政府达成为期20年的铜矿开采税率协议，很多其他矿山已经与劳工签署了新的协议，干扰率有所下降。预计2023年全球老矿山折损量约在40万吨。

　　增量方面，2023年，铜矿增量将主要来自紫金矿业项目、QB二期、Quellaveco矿山扩建、Oyu Tolgoi地下矿产量爬坡、洛阳钼业KFM和TFM改扩建等。另外，Escondida铜矿移向高品位矿区生产、Los Pelambres铜矿完成海水淡化项目完工也会贡献部分增量；紫金矿业的卡莫阿-卡库拉铜矿产能将提升至45万吨；巨龙铜矿一期项目已经达产，二期预期在2024年底投产；Teck的QB2项目今年初投产；英美资源的Quellaveco铜矿项目正快速爬产；洛阳钼业预计KFM铜矿今年二季度投产；Los Pelambres海水淡化和选矿厂扩建项目已经完成93%，预计今年二季度会投入运营；力拓Oyu Tolgoi地下矿开采工程项目，预计于2023年一季度投产。综合来看，2023年是矿山的集中投产期，新扩建矿山的增量非常可观，预计2023年全球铜矿增量为70万~80万吨。

　　从长期来看，铜矿供应增速不太乐观，主要是因为铜矿资本投入不足。近几年，铜价大涨未能有效提振资本支出，本轮的矿企资本开支恢复是从2018年的500亿美元开始的，到2022年才达到620亿美元，2023年预计将降至600亿美元，而上一轮的铜矿资本支出高峰为800亿美元~1000亿美元。资本开支不足主要随着开采成本的台阶式上涨，比如矿山品位降低带来更高的开采成本、人力成本提高、合规成本提高、税收谈判等，铜价未能达到矿企的合意扩产价格。国外投行研究显示，目前，铜的合意扩产价格约为9000美元/吨，而当下铜价未能持久站稳9000美元/吨一线，这意味着在目前的价格预期下，铜矿企业扩产意愿相对不足，未来的铜供给缺口要么需要通过涨价去弥补，要么需要通过废铜等其他手段去弥补。因此，从长周期来看，全球铜矿增速在2023年触及高位，自2024年后便会出现较为明显的逐年放缓的情况。

　　从成本支撑方面来看，全球前10大铜矿企业中，大多数铜矿企业边际成本受到通胀压力的影响（包括柴油、炸药和能源价格的上涨），均出现同比两位数的上涨。2023年，大多数成本要素仍然较高，预计2023年铜矿C1成本仍将处于高位。2020年以来，高通胀和运营表现不佳将铜边际现金成本推高了36%，略高于6000美元/吨，而全面维持成本（AISC）估计为7000美元/吨。

　　全球精铜市场分析

　　根据ICSG统计的数据，2022年，全球精铜产量累计2567万吨，同比增长3.5%，增量为85万吨；2023年1月份，全球精炼铜产量增长约5.5%，由于产能扩大，中国和刚果(金)的产量强劲，这是全球精炼产量增长的主要原因。今年以来，国内精铜供应情况好转，1—3月份，精炼铜产量预估累计为271万吨，累计同比增长8.3%，增量为22万吨。

　　2023年，海外新增项目依旧较少，新增、扩建产能约30万吨，主要包括塞尔维亚的Bor项目以及乌兹别克斯坦的Almalyk项目。刚果（金）现阶段正处于精铜新增产能释放的周期，智利产量预计持平或小幅弱于去年，俄乌地缘政治矛盾则或影响俄罗斯精铜产量。2023年，Codelco将发往中国的长单溢价抬高至140美元/吨，在欧洲市场的报价为230美元/吨；欧洲最大的铜冶炼厂Aurubis向欧洲客户收取贸易升水228美元/吨，海外精炼铜相对偏紧。

　　近几个月，海外企业的干扰因素在不断增多，Codelco此前称考虑永久性关闭Vetanas冶炼厂；Chuquicamata冶炼厂从去年11月15号停产检修，计划检修135天；韩国Onsan冶炼厂预计今年3—4月份大修。去年12月份，巴西Paranapanema冶炼厂申请破产；今年3月份以后，Gresik和Garfield冶炼厂即将进入3个月的停产期，这些因素的叠加将使二季度海外精铜供应难以恢复。从中长期来看，2024—2025年将是新增冶炼产能投产的高峰期，例如，自由港170万吨/年铜精矿处理能力的双闪项目预计2024年建成；Kamoa 50万吨“闪速熔炼一步炼铜”项目土方工程基本完成，并已开展土建工程；Adani集团的Kutch铜冶炼厂100万吨铜冶炼项目I期50万吨的双闪铜冶炼厂计划2025年投产。

　　国内方面，2023年新增产能有限，相比2022年有明显回落。据统计，2023年，新增粗炼产能46万吨，新增精炼产能56万吨，不过2022年国内产能增长主要集中于下半年，爬产潜在增量将在2023年释放，国内精炼铜产量增长将提速。其中，主要增量来自于大冶有色项目预估20万~30万吨的产量释放和祥光铜业、东营方圆的复产，预计2023年国内精铜增量为65万~70万吨。

　　近几年，受粗炼环节的制约影响，国内新增粗炼产能非常有限，粗炼环节扩张较精炼增长少，企业对阳极铜/废铜为原料的冶炼产能更为青睐。2022年，大冶有色、新疆五鑫新增共50万吨产能；2023年，中条山有色、白银有色、烟台国润将新增共46万吨产能，而且新投产的冶炼厂原料多以阳极铜为主。与此同时，2022年冶炼厂的检修较多，国产粗铜产出水平下降明显，从而使得国产粗铜加工费逆势下行。2022年，中国阳极铜进口量累计同比增长24%，至117万实物吨。目前，粗铜加工费已恢复至1400元/吨，说明粗铜供应转为宽松。2023年，铜精矿长协TC敲定在88美元/吨，上涨35%，冶炼利润尚可，冶炼厂积极性较高，虽然二季度进入检修高峰期，但检修企业低于过去两年，若检修规模无意外扩大，则精铜产量将保持在高位。

　　从全球各地区精铜消费变化来看，中国消费占全球消费比重超五成；美欧日等发达国家和地区消费平稳，占比高达三成。这些国家合计占全球铜消费量的80%以上。再加上东南亚等新经济体和印度，基本上消耗掉全球90%以上的铜。历史上，铜的需求增速可以分为几个阶段，1960—1973年，得益于战后全球经济快速发展，铜的需求增速高达4.8%，随后长达20多年趋于低速增长。随后，中国的崛起引领了铜的消费，尤其是2008年之后，中国的铜消费增量需求基本上就是全球的增量需求。2010年，中国铜需求只占全球的38%左右，目前，中国铜需求已经占全球总需求的50%以上。但随着中国经济增速的自然回落，期待铜需求仍有快速增长已经不太现实，2014—2021年，中国铜需求增速已经降为1.4%。考察发达国家需求峰值的历史数据，推断2025—2027年将是中国需求峰值时间段，此后铜的增量需求将主要来自非洲、东南亚和南亚等地区。

　　全球铜市场需求分析

　　国际铜业研究组织(ICSG)数据显示，2022年，全球精铜累计消费2600万吨，同比增长3%。2023年1月份，全球铜消费量为216.4万吨，同比增长1.3%。2023年1—3月份，全球铜累计实际消费量为317万吨，同比增长1.6%。

　　海外需求方面，欧美制造业PMI下行，表明海外制造业逐步走弱。美联储比较激进的加息和缩表路径，美使得国房贷利率上涨，虽然2023年美国30年固定抵押贷款利率由高位小幅回落至6.45%，但仍远高于2021年底3.11%的水平；房贷利率上涨会影响成屋销售，2023年2月份，美国新建住房销售折年数同比下降18.99%，成屋销售折年数同比下降22.64%；房屋销售又领先耐用品消费，美国汽车销量和电子与家用电器类消费额均出现同比下滑。欧洲在高利率的压制下，房屋和耐用品也将出现下滑，支撑点可能主要在光伏等新能源产业上。

　　国内需求方面，铜消费占全球比重50%，边际变化将对全球供需平衡产生较大影响。国内铜终端消费主要集中在电力电缆、空调、汽车、房地产等行业。从铜的最终使用形态来看，主要是利用其良好的导电性，这也决定铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、充电桩、光伏、大数据中心等。2023年，新兴的下游需求，如光伏、风电产业预计将保持高增长，新能源汽车随着补贴逐年退坡，预计增速有所放缓，但随着基数的增大，拉动作用仍然较为可观。但是绿电消费对铜价的影响已被充分定价，后续应更多关注预期差。传统的下游需求，地产行业在政策支持下预计降幅缩窄，特别是竣工数据目前表现亮眼，空调、电线电缆等与房地产市场关联性较强，预计家电需求有所修复但幅度有限。

　　从平衡角度来看，2023年仍是铜矿供应高峰，但因一季度扰动性较大，铜矿增量有所下调，铜矿供给边际增量80万吨，精炼铜供给边际增量77万吨，需求边际增长54万吨。展望二季度，随着扰动因素的减少，铜矿的产量或将如期释放。精铜产量方面，国内虽进入检修高峰期，但未超预期，预计仍维持高增长，海外精铜产量增速放缓。消费方面，国内铜需求将随经济稳步复苏而正增长，主要受益于传统行业中的房地产以及新能源板块；海外随着金融收紧放缓而降幅收窄，但预计复苏斜率有所放缓。

　　从库存角度来看，2021—2022年，矿端供应逐步缓解，冶炼加工费大幅回升，冶炼利润可观，但冷料等制约精铜产量，需求较为稳定，使得显性库存持续去化。2023年初，全球铜季节性累库，但最高50万吨，仍处于近5年同期低位；目前库存开始去化，3月底已经降至40万吨。从历史数据看，二季度仍是库存去化阶段，但难有超季节性表现。

　　从资金持仓角度来看，投资基金一般是铜价大波动的主要推手，产业资金在关键时间推波助澜，比如铜价触及甚至跌破成本线，产业资金也会参与做多。近10多年来，铜价两次大幅度的上涨，包括2016年、2020年的上涨，基金净持仓都有大幅增加，其他时间持仓变动都很有限。（作者单位：一德期货）

　　 转自：中国有色金属报