新建投产推迟难解过剩困局 铝业短期上下两难

　　国内方面来看，新增产能扩张持续，而淘汰落后及阶梯电价执行后铝供应过剩格局迟迟受政策及企业传统思维限制，产能难以有效减少，年初至今现货下跌7.88%报收于12980元/吨，沪铝3月下跌4.65%至13340元/吨。期现价差最高达到650元/吨。现货表现更为弱势，主要是资金紧张上游抛售及无力囤货，而下游备货受资金限制，整体市场供应大幅低于需求。

　　目前受政策预期及3月底资金层面稍显宽松影响，铝价出现小幅反弹。上下游关系开始显示向好，期现价差收窄至360元/吨。截至4月18日现货反弹3.43%，沪铝反弹1.95%。一方面西南、西北减产限产始见成效，南海、无锡库存在经历连续13周的上涨后出现首次下降3.4万吨。

　　综合国内外基本面来看，全球整体由过剩转化为短缺，且欧美经济恢复情况下，消费有望超预期增长至6%以后，很大程度上提振整体铝市，特别是对外盘铝价有较为明显的改善。但国内基本面来看，调结构背景下，去产能、调节产能的节奏短期不会有太大改变，消费层面也受资金压制。中期来看，价格低位徘徊仍是大概率事件。沪铝短期仍将维持13000元/吨左右波动，同时在13300~13500元/吨的平均现金成本线附近上行阻力明显加剧，而12500~12700元/吨的最大现金亏损附近下行难度加大。

　　总体外强内弱格局或将在很大程度上持续，短期铝材出口开始稍有盈利，对国内的过剩和国际短缺或会有所修复，但是显示实际贸易中或将明显滞后，而且在人民币贬值预期下汇差收窄，而国内降息国际升息背景下，汇差利差变动，也会吞噬企业退税率，外强内弱格局或将在短期仍将持续。进口由年初亏损365元/吨扩大至亏损2975元/吨，未来仍存在扩大可能，短期正套机会几乎没有，而反套没有基本面的配合，也较能以持续。

　　新建投产推迟难解过剩困局

　　铝价跌至13000元/吨下方，铝企平均现金成本亏损仍持续，3月中旬盈利企业收窄至3家左右且盈利空间大幅收窄。在铝价不断下挫情况下，铝企减产退出仍不会停滞，但在13500元/吨上方维持基本现金流企业减产动力或降低。从目前统计的情况来看，2014年铝企涉及减产产能为643.3万吨以上，其中目前减产产能为130.3万吨，仅贵州一省减产规模达到37.5万吨以上。而从以上统计企业情况来看，部分企业2014年最大可能减产规模在227.8万吨，主要减产仍处于贵州、广西，或在100万吨以上。

　　从目前减产情况来看，减产初具规模，但离实际统计过剩产能300万吨量仍存在较大差距，而且4月减产仅集中于兆丰一家10万吨及两家调节产量检修企业涉及产能4万吨。华泽、东兴、贵铝均有减产计划，但实际落实仍受到政策补贴的干扰，实际规模或低于预期。另外中铝表态弹性减产80万吨电解铝，60万吨氧化铝，给市场留下想象空间，但实际落实仍需观测。

　　从分析和研究情况来看，库存下降与实际消费关联不大，主要还是在于西南减产及西北部分企业的限产，对外发货量有所降低。从往年正常4月小阳春带动下，库存会有明显下降，且南海由于季节性因素不明显，库存会维持相对低位或者紧张状况，但南海库存由年初的正常库存10万吨左右急剧增加至最高46万吨，仅在广西、贵州大面积减产后库存才稍显改善，表明实际消费带来的提货仍低于库存的进货。

　　实际消费的改善仍期待着市场资金层面的好转。铝下游加工以中小型企业为主，受信贷等影响，70%的企业存在资金问题，接单与进货受到很大冲击，同时前期价格持续下跌也在一定程度上吞噬企业加工利润，生产意愿也维持在低位状况。目前资金层面改善仍未流入实体当中，因此下游消费大面积好转，库存快速下降的可能性短期难见。

　　周期下跌未止

　　国内铝价自2011年8月以来，由于产能无序扩张及落后产能无法及时退出，经历持续性周期下跌，目前已跌至三年半最低值。从统计现金成本数据显示，国内产能加权后平均成本约为13300~13500元/吨左右。企业个体来看，国内目前95%电解铝企业现金亏损，产能上看也有将近70%产能现金亏损。资金方面，2014年初国内银行业收紧电解铝企业信用贷款，使得电解铝企业融资出现较大困难。

　　综合各企业成本及资金亏损持续时间来看，未来成本进一步下跌的空间较为有限，铝企资金也陷入困境，是目前国内现货铝遭遇抛售，期铝被动下跌的主要原因所在。综合以上及国内外宏观经济走势分析后认为，铝下跌的内因是产业无续扩张，退出困难，供应过剩的恶化，并伴随铝成本下降。外因是宏观经济低迷特别是资金收紧造成上游供应抛售压力及下游采购乏力。具体到铝消费的真正下滑是自2013年四季度开始的，在2014年一季度进一步恶化，目前几乎是零增长或者负增长。

　　对于未来铝价走势，目前虽然过剩没有得到根本好转，但从成本及宏观经济政策角度来看，铝下降空间或有限，阶段性底部应该在12500元/吨左右。从目前形势分析，铝价不会出现2008年极度低值行情，一方面铝企业资本承受力无法与2008年相比，2008年金融危机前铝企均存在正现金流，2008年铝企可以承受5个月以上现金亏损1000元/吨的极值而不发生减产，但目前铝企自2011年扩张或亏损，均背负较沉重债务，银行收紧银根也在一定程度上打击铝企应对亏损的持续性。从经济发展的角度来看，零增长或者负增长不可能长期存在，政府和经济发展需求也不会容忍这种状况持续，所以未来存在调整预期。在这个预期背景支撑下铝价自低位出现500点以上的反弹，现货反弹770元/吨。从目前的价格上来看，铝价上下两难，面临方向性选择困难。但大格局产能过剩，周期下跌仍未结束，大方向还是趋势向下。

　　短期低位盘整，产业结构调整及企业成本高的退出结束后或才有结构性好转的可能性，短期不具备继续反弹可能性。国际方面，短缺持续及北美、欧洲消费回暖，伦铝强于沪铝或持续，其波动区间位于1750~1950美元/吨间，国内短期支撑13000元/吨。