2017年中国房地产市场前景预测、行业发展趋势及房价走势

2016 年国庆节期间，我们看到21 个城市密集出台楼市调控政策，各地纷纷完善差别化住房信贷政策，并重启限购，这是自今年3 月上海、深圳调控以来，第二轮实质性、较为严厉的房地产调控，也预示着政策从“中性期”迈入了“再加码”阶段（我们在2016 年中期策略报告《周期，周期，又见周期》中已经提到，政策的再加码阶段对应的是行业中的量缩价涨到量价齐跌阶段）。而从这次的政策手段和力度来看，重启/延长限购以及收紧二套房首付比例、认房又认贷，本轮调控措施更类似2013年底状态。

一、中国楼市调控政策对房价的影响及2017年商品房成交走势分析

本轮调控的执行力度前所未有，彰显政府抑房价决心，预判此轮地产调控周期持续时间、落地效果强于以往。但值得注意的是，在2008 年至今的历次地产调控中，此轮政策调控的执行力最强，以往历次调控从国务院发文到地方政府出齐相关配套政策需要2~3 个月时间，而此轮调控从政策发布到落地仅一周，而且执法检查也从严从紧，实属罕见，因此，我们判断此次抑制政策周期的持续时间、落地效果将强于2011/2013 年，这也将是2017 年对于实体市场扰动最大的变量。

往前看，未来储备政策还包括房地产税立法、限制按揭贷款发放等各方面措施。而看2017年，我们认为中央政府的调控措施仍有后手，除开现有推行的限购、差别化信贷、严控开发商融资等措施之外，房地产税立法推进、限制按揭贷款发放速度均是储备手段，政策调控最终目的还是平抑资产价格泡沫、促进行业稳定健康发展，2017 年3、4 月的行业传统“小阳春”阶段是抑制政策是否再加码的重要窗口期。

此轮调控出台速度与前两次调控的对比

被调控城市今年房地产成交量一览

被调控城市今年房地产房价一览

调控政策转向需要看到房价、投资双降，至少要等到2017 年下半年。在2009~2011，2012~2014 年两个地产周期中，调控政策从“再加码”阶段恢复到“逐步宽松”阶段，有两个重要观察指标，一是需要看到房价环比下降，二是要看到投资增速从高位持续下行超过6 个月。而看到此轮周期，我们预判2016 年全年投资增速+7%，但全年呈现“M”型，意味着从4 季度投资增速高点算起，投资增速下滑需持续到2017 年下半年才有政策放松的可能性，而我们也观察到70 个大中城市的房价与购房的机会成本（租金收益率与长期国债差额，领先房价环比增速12 个月）有明显的同动关系，从该项指标看，大中城市房价出现环比下降或要等到2017 年2 季度及以后。

调控政策转向往往要看到房价、投资双降

房价环比与租金、国债利率价格之关系

一线城市房价环比与租金、国债利率价格之关系

总供给不足，开发商不差钱，调控先缩量：2014~2016 年的这轮周期，我们认为核心驱动力是银行宽信用、居民加杠杆，但同时我们也看到，为何此轮房价上涨的矛盾集中在前15 大城市爆发，这也与前15 个城市2014 年以后土地出让速度大幅下降、总供应不足有关（我们汇总的13 个一二线城市2014~2016 年住宅用地成交建面年均仅1.4 亿平米，显著低于2009~2013 年间的年均2.0 亿平米）。因此，国庆调控采用限购等需求抑制手段，只是延迟了居民购房需求的释放时间，但从供应层面看，一方面总供给不足（重点城市供地太少），另一方面，开发商前3 季度已经基本完成回款目标，自身不差钱，使得开发商有充足动力延后新增供应，促使供需在成交量低位达到“紧平衡”。因此，再往前看，国庆的严厉调控难以在短期对房价产生向下拉力，需要持续较长时间（比如2~3 个季度直到17 年开春）或者有增加土地供应、紧缩流动性等措施（比如对银行按揭贷款额度控制等），才会促使开发商以价换量，主动调整售价。

预计重点13 城市新房成交今年4季度同比下降20%，明年上半年同比下降40%。对于一二线城市整体行业状况的分析，我们一般使用有全套数据体系的13 个重点城市情况来拟合分析（全套数据体系包括月度成交、新增供应、可售存货、新开工、土地市场、二手房成交及新房成交价格等等），而且从我们过往研究经验看，重点的13 个城市销售趋势与30 个大中城市成交趋势基本一致，且领先于全国成交变现约3~6 个月。从我们掌握的13 城市数据看，2016 年供需缺口仅次于2009 年（2016 年1~9 月供需差达到32%，2009 年供需差为36%），去化周期下降到7 个月以下，因此也直接推动了一二线城市房价在2016 年的暴涨。往前看，我们注意到随着地产市场走强，2016 年1~9 月13城市中，一线城市新开工增长了5%，二线城市新开工增长了35%，预示着2017 年13城市市场整体供应将上升约17%，而需求层面，由于房价短期1 个季度内难以明显下调，高压政策也将延续至明年开春，预计2017 年上半年整体市场需求将同比萎缩近40%，回到2013~2014 年左右的成交水平，预判去化周期将在2 季度上升到12 个月水平。

成交下降主要挤出的是投资需求。再结合样本城市近几年的成交结构数据，样本城市90~140 平米户型成交的绝对量在近两年明显提升，我们认为一方面与2010 年以前刚需购房者集中在近两年改善有关，另一方面也因为市场的火热推动投资性需求增长。此轮调控各地纷纷上调二套房首付比例（尤其是在有其他贷款未付清情况下），并重启限购，将有效打击投资需求，冷却市场。

信贷趋势预示着销售额同比增速未来将呈现下行趋势

而13 个重点城市也是全国数据的领先指标

2017年13 个重点城市的月度新增供应与成交走势预测

2017年13 个重点城市半年度新增供应与成交走势预测

新开工对一年后的住宅供应有指引作用

北京90 平米以上住房成交量

90 平米以上住房成交量

深圳90 平米以上住房成交量

南京90 平米以上住房成交量

武汉90 平米以上住房成交量

西安90 平米以上住房成交量

南昌90 平米以上住房成交量

大连90 平米以上住房成交量

二、二手房成交与新房市场的关系

个体独立、分散定价市场，是新房成交的滞后指标。我们也观察了二手房成交与新房市场的关系，我们发现，二手房市场成交是新房市场的滞后指标。在历次政策调控、放松周期中，二手房市场滞后于新房市场见底，我们认为，背后逻辑在于二手房市场是个体独立、分散定价型市场，相比于开发商对于市场环境的敏感性要弱，集中开盘、统一定价模式的新房市场更能反映市场真实的状态。

二手房成交较新房市场略有滞后

深圳新增客房源比指标

北京新增客房源比指标

南京新增客房源比指标

杭州新增客房源比指标

三、中国土地市场供需分析

一轮行业周期中有三个拿地的小周期。从行业周期的角度看，我们发现一轮行业周期中土地市场存在三个开发商拿地小周期，分别发生在行业成交增速顶峰期（房价上行初期），行业成交增速大幅回落期（房价见顶回落初期），与行业成交触底期（房价下行末期）。此次调控发生在第一个拿地小周期后，开发商钱多地少。而此轮调控，正好发生在行业周期中的第二个拿地小周期之前（预判时点原本应在2016 年11~12 月，因为一般4 季度拿地占比大约在40%左右），开发商在1~3 季度已经实现大量销售回款，进入“钱多地少”状态，但此轮调控由于定调严厉，地方政府如果在4 季度末加快推地，或将面临地王频出格局，因此，我们判断，地方政策在此轮调控之后，或将放缓土地供应节奏，将原本第二个拿地小周期时点延迟至2017 年上半年，开发商“钱多地少”状态还将延续一段时间。

2009-2016年中国土地成交建筑面积

2009-2016年中国土地出让金走势

2009-2015年中国130城市拿地面积占比分季度分析

2009-2015年中国130城市拿地金额占比分季度分析

2009-2015年中国一二线城市拿地面积占比分季度分析

2009-2015年中国一二线城市拿地金额占比分季度分析

土地成交的溢价率指标对政策更为敏感，且领先于房价走势。通过比较130 城市住宅用地成交溢价率和70 大中城市房价走势，我们也发现土地价格波动略微领先房价，且土地市场对政策的敏感度更高，政策出台时点即土地价格拐点。因为调控政策出台使得未来房价走势不明朗，开发商在该时点拿地变得更加谨慎，通常会降低土地投资或选择购买平价地，因此土地价格可以快速反应政策的影响。在此轮调控中，我们预计土地成交溢价率将在未来2~3 个月内出现拐点。

地价波动略微领先房价，且对政策更加敏感

但一线城市土地热度难减，往前看，一线城市2016 年土地供应严重不足，预示未来新增供给难有系统性上升可能。而一二线城市土地数据来看，以我们有全套数据的13 个一二线城市为例，2009~2013 年间的住宅建设用地面积年成交大约在1.6 亿平米~2.5 亿平米之间（13 城合计），而同期的商品住宅销售面积年合计值仅为0.7~1.3 亿平米，土地供应显著超越实际市场需求，但进入2014~2016 年此轮周期，土地市场供地出现显著下滑，2015 年、2016 年土地市场成交住宅土地建面约在1.3 亿平米上下，而实际市场住宅成交面积达到了1.3 亿及1.6 亿平米，一二线城市供需进入相对紧平衡状态，其中我们预计一线城市2016 年住宅用地成交建面还将同比下降，显著低于2009~2015 年每年3300 万平米水平，预示未来一线城市新增供应难有系统性上升可能。

13 城市住宅用地成交在近几年逐年下降

2009-2016年中国一线城市土地成交建筑面积、新开工面积

2009-2016年中国二线城市土地成交建筑面积、新开工面积

四、中国房地产价格走势预测

4 季度房价会松动，下跌需待明年春暖花开时：房价走势，我们主要从分析供需差的角度来判断，供应层面，由于开发商1~3 季度已完成全年销售目标约90%，且目前热点城市的土地供应严重不足，我们判断开发商在面临调控情况下，将尽量延迟推盘上市时间（这与我们近期微观观察到的热点城市周度推盘持续低于1 万套，深圳、上海等一线城市几乎零开盘现象相吻合），因此，4 季度热点城市的新增供应也将低于前期预期；而需求层面，由于银行按揭信贷没有出现明显收紧，且市场利率（比如10 年期国债利率）还处于长期最低位，虽然有各城市严厉的限购措施，但是此轮需求释放、房价上涨周期的大逻辑——居民加杠杆并未打破，我们认为，4 季度重点城市房地产市场将在成交低位达到供需的“紧平衡”，市场将呈现“量缩价稳”格局，库存周期也还在相对低位。同时从政策层面看，我们也发现价格对政策的反应有一定滞后性（参考过往两轮周期中的历次调控，2010 年全年均属于政策收紧期，但期间房价稳中有升，70 大中城市新建住宅价格指数全年累计上涨6.8%，即使在11 年1 月“新国八条”颁布后，房价仍连续环比上涨8 个月，直至11 年10 月才首次出现环比下降，至12 年5 月最低点累计下调1.3%；2013 年2 月“新国五条”出台后，房价继续维持上涨态势，直至13 年10 月各城市严控信贷后，势头才有所回转）。而再看到2017 年，随着开发商推盘在开春之后释放、销售市场较为长期的低迷，我们预计库存去化周期在2017 年3 月将达10 个月以上（就我们观察，以往两次周期中，库存去化月数上升至15 个月左右，房价才会出现明显的环比下跌），加之两会后的政策趋紧预期，市场或将走入“价量齐跌”状态，我们认为房价或在2017 年2 季度开始进入一轮下行周期。

龙头地产公司今年前三季度销售完成了全年目标的~90%

政策出台后，价格波动有一定滞后性

2010-2016年中国一线城市平均库存去化月数

2010-2016年中国二线城市平均库存去化月数

由信贷推导的全国商品房销售额预测