2016年中国上市券商行业市场运行现状及市场前景展望

　　一、降幅显著收窄，业绩拐点正式确立

　　1、 2016Q1-3 上市券商业绩降幅收至 49.48% 2016 年前三季度，24 家上市券商实现营业收入 1773.3 亿元，同比下 滑 40.96%，实现归属于母公司股东净利润 646.77 亿元，同比下滑 49.48% 降幅较上半年的 61.78%显著收窄，同时第三季度归属于母公司股东净利 润 238.97 亿元，同比增长 12.03%，环比增长 1.59%。截至 2016 年 9 月 末，合计归属于母公司股东净资产 9990.72 亿元，较年初增长 5.93%，总 资产 4.24 万亿元，较年初下降 12.02%，上市券商整体杠杆率（去除代理 买卖证券款）进一步降至 3.23 倍，较年初下降 0.41。

　　业绩降幅显著收窄+单季度正增长，拐点正式确立，主要系：1）市 场回暖+去年同比业绩低基数，导致第三季度业绩同比、环比分别增长 12.03%、1.59%。2）股指上行推动自营投资显著改善，第三季度公允价 值变动损益同比、环比均实现由负转正，且账面浮亏显著缩减推动 9 月 末归母净资产较年初增长 5.93%（全年首次正增长）。3）债务逐步到期导 致财务成本锐减，三季度利息净收入环比大幅增长 29.71%，同时 9 月末 杠杆率进一步降至 3.23 倍。

2016Q1-3 上市券商（24 家）财务数据汇总及增速

　　1）前三季度投行业务同比增长 38.7%，第三季度环比增长 6.53%，维持高增长态势，主 要受益于一级市场债券融资规模爆发式增长及股权再融资规模大增。

　　2） 券商资产管理规模持续增长，但对比 2015 年的资管收入高基数，资管业 务净收入仍小幅下滑 1%。

　　3）利息净收入、自营业务收入同比分别下降 41.2%、46.9%，降幅较上半年的 55.1%、66.5%明显改善。

　　4）经纪业务 受到全年市场成交量显著下滑影响，收入降幅仍高达 60%。

2016Q1-3、2015 Q1-3 上市券商各项业务收入及增速

　　2016 年前三季度，国海业绩降幅为 30.6%，在上市券商中降幅最低，业绩相对稳健，山西证券业 绩降幅高达 73.9%，降幅最高。 净资产收益率方面，前三季度上市券商实 现年化 ROE 8.88%，较上半年略微提升，彰显券商盈利能力强劲、业绩 旱涝保收（牛市 ROE 超过 20%，熊市亦能达到 5%以上）。上市券商中， 东北前三季度 ROE 高达 11.5%，位居行业第一。

2016Q1-3 上市券商归属于母公司股东净利润降幅

2016Q1-3 上市券商 ROE（年化）

　　2、业务结构进一步均衡，投行比重显著提升 业务收入结构来看，2016 年一季度市场波动导致前三季度经纪、利 息（两融）、自营收入大幅下挫，经纪业务收入占比降至 32%，投行业务 收入占比提升至 16%，较 2015 年大幅提高 8 个 pct.，同时资产管理业务 收入占比提升至 9%，提高 3 个 pct.。市场波动、成交量同比锐减的环境 下，券商经纪、自营业务大幅下滑，业务结构被动优化并趋于均衡。

2015 年上市券商业务收入结构

2016 年前三季度上市券商业务结构

　　3、市场持续回暖，全年业绩有望进一步改善 整体来看，券商 2016 年全年业绩有望进一步实现改善，主要系：1） 环比来看，随着市场逐步回暖+股指震荡上行（上证综指目前已站上 3100 点），预计成交量将呈稳步上升趋势，推动经纪、自营等权重业务有效改 善；2）同比来看，2015 年下半年牛市结束，券商业绩基数较低，同比压 力将持续减轻；3）2014 年下半年至 2015 年上半年，许多券商大规模举 债，积极开展融资融券等类贷款业务加杠杆、赚息差，但一季度市场大跌 后，相关业务需求急速下降，而券商利息成本仍存，致使业绩承压，随着 三季度起大批一年期债务陆续到期，财务费用将显著降低（三季度利息 净收入环比大幅增长 29.71%已验证逻辑），助推业绩改善。

股票+基金日均成交额（亿元）

2014H1-2016H1 券商债券发行规模

　　二、自营投资显著改善，投行、股权质押高增长

　　1、佣金率触底，差异化是未来核心 经纪业务净收入同比下滑 60%。

　　受一季度市场行情剧烈波动、成交 量锐减及佣金率进一步下滑影响，2016 年前三季度上市券商实现经纪业 务净收入合计 538.1 亿元，同比下滑 60.04%，降幅较上半年略微收窄， 占整体营业收入比重进一步降至 32%。其中，中信、国泰君安、申万宏 源经纪业务净收入规模位居前三，方正、国金经纪业务净收入分别同比 下滑 47.7%、50.9%，降幅在行业内相对稳健。

2016Q1-3 上市券商经纪业务净收入及同比增速

　　上市券商经纪业务市场份额合计 57.3%，华泰继续强势领跑。2016 年上半年，上市券商股票、基金成交量市场份额合计 56.48%，较 2015 年 降低 0.53 个 pct.。其中，华泰继续强势领跑，前三季度经纪业务市场份 额高达 8.32%，但较 2015 年下滑 0.04 个 pct.，同时中信市场份额大幅提 升 0.8 个 pct.至 5.04%，上升幅度最大。

2016Q1-3 上市券商经纪业务市场份额及变动

　　佣金率进一步下滑接近触底，未来差异化战略将成核心。近年来证 券行业佣金率持续下降，2016Q2 已降至 0.0405%。目前，虽然部分大型 券商凭借规模效应、成本管控、客户粘性等竞争优势，仍有空间进一步压 低佣金率，但行业整体来看，佣金率已基本进入稳态，综合考虑经纪业务 运营成本、利润指标考核等因素，预计未来佣金率进一步下降的空间和动力有限。 上市券商中，华泰佣金率最低，2016Q1-3 降至 0.0244%，超出市场 预期，但 Q3 单季度佣金率环比略微提升，呈现触底态势。与之对比，国 君、中信等大型券商佣金率仍维持较高水准，体现综合服务价值。预计未 来行业佣金率将分化，差异化战略将成为经纪业务核心，各券商将设定 市场份额提升、体现综合服务价值、低价放量等有差异的多元化目标。

2009-2016Q2 证券行业净佣金率持续下行

2016Q1-3 上市券商经纪业务净佣金率

　　2、投行：延续高增长，债权融资及再融资爆发 投行业务继续领跑，净收入大幅增长 38.71%。受益于一级市场债券 融资规模大幅增长，2016 年前三季度上市券商实现投行业务净收入合计 276 亿元，同比增长 38.71%，占整体营业收入比重显著提升至 16%。其 中，中信、国泰君安、海通投行业务净收入规模位居前三，中信收入高达 39.3 亿元，大幅领先其他券商。此外，方正、长江投行业务净收入分别同 比大幅增长 127%、117%，增速领先行业。

2016Q1-3 上市券商投行业务净收入及同比增速

　　2016 年 前三季度，股权融资规模合计 1.36 万亿元（包含 IPO、增发、配股），同 比增长 41.5%（增速较上半年的 17.3%显著提升，主要系去年三季度 IPO 中止造成低基数），其中，增发规模大幅增长 54.7%至 1.25 万亿元（较上 半年进一步加速增长），带动投行业务收入大增。上市券商中，中信股权 融资承销大幅领先，合计承销金额 1085 亿元，市场份额高达 11.5%，华 泰、广发市场份额分别达到 5.8%、5.5%。 此外，自 2015 年末 IPO 重启以来，随着市场逐步恢复平稳，二季度 以来新股发行逐渐提速，且近期监管层对并购重组的监管趋严，预计后 续 IPO 有望轮动成为投行业务增长的主要驱动力。

2011-2016Q1-3 股权融资规模

2011-2016Q1-3 债券发行规模

　　2016 年 前三季度，债券融资规模激增，企业债、公司债发行规模分别为 4849、 23155 亿元，同比分别大幅增长 110.2%、390.4%，企业债发行规模已超 过 2015 年全年，公司债发行规模已远超 2015 年全年，延续爆发增长态 势。一级市场债券融资火爆推动券商债券承销投行业务高速增长，上市 券商中，国泰君安、中信、招商债券承销规模位居前三，市场份额均超过 5%，其中国泰君安市场份额高达 7.45%。

2016Q1-3 上市券商股权融资承销排名（合并口径）

2016Q1-3 上市券商债券承销排名（合并口径）

　　3、资管：券商资管逼近 16 万亿，主动管理大势所趋 15 年高基数下，资产管理净收入小幅下降 1.02%。由于 2015 年上 半年牛市行情推动资产管理业绩爆发，形成高基数，导致 2016 年前三季 度上市券商资产管理业务净收入同比小幅下降1.02%。其中，中信、广发、 国泰君安的资产管理业务净收入规模位居前三，中信实现净收入 46.2 亿 元，大幅领先行业，主要受益于管理规模庞大+较高比例的主动管理。

2016Q1-3 上市券商资产管理业务净收入及同比增速

券商资管规模持续增长，未来加强主动管理提升业务价值。随着泛 资管时代来临，券商资产管理规模持续增长，根据证券投资基金业协会 数据，截至 9 月末，券商资管规模合计达到 15.8 万亿元，较 2015 年末增 长 33%。上市券商中，中信资产管理规模大幅领先其他券商，2016 年 6 月末达到 1.55 万亿，较 2015 年末增长 44.8%，同时，东北证券资产管理 规模较年初大幅增长 132.6%至 837 亿元，增速显著领先行业。 随着监管政策强化对资产管理通道业务的限制，未来主动管理将成 为券商资管主流趋势，同时更能发挥券商投研、产品设计等优势，提升业 务价值及盈利能力。根据证券投资基金业协会数据，上市券商中，中信主 动管理资产规模最高，6 月末达到 5557 亿元，占总规模比重为 35.8%， 同时广发、东方主动管理规模占比领先行业，分别达到 68.5%、68.1%。

2014/12-2016/09 券商资产管理规模

2016/06 上市券商主动管理规模前十

2016 年 6 月末上市券商资产管理规模及增速

　　4、信用：股权质押规模激增，成为新增长点 两融余额回升，短期仍难以实现突破。2016 年一季度二级市场剧烈 波动，股指大幅下挫，市场风险偏好显著下降，信用交易需求锐减。2016 年前三季度日均融资融券余额 8854.7 亿元，同比大幅下降 40.1%，随着 市场逐步回暖，股指震荡上行，截至 11 月 03 日两融余额虽提升至 9211.5 亿元，但考虑风险偏好短期难以迅速回升，预计两融规模短期难以实现 突破。两融锐减导致上市券商 2016 年前三季度利息净收入同比下滑 41.24%，合计 195.5 亿元，占营业收入比重 12%。其中，国泰君安、海 通、华泰利息净收入规模位居行业前三，第一创业凭借固定收益业务领 先优势，利息净收入同比逆势增长 59.82%，而东方、东兴、东北等三家 券商利息净亏损。

2015/01-2016/11 两融余额（亿元）

股权质押余额（参考市值，亿元）

　　股权质押规模突破 1.6 万亿，有望成为利息收入新增长点。股权质 押是券商近年来重点发展的创新资本中介业务之一，质押余额规模持续 增长。公开资料显示，2016 年 9 月末股票质押余额参考市值已达 1.62 万 亿元（其中以银行资金为主，券商自有资金占比较低），远超融资融券余 额，今年以来规模增速迅猛，目前质押业务已成为利息收入新增长点，主 要系： 1）当前估值水平下，股价下行空间有限，质押业务安全边际较高； 2）股东融资需求旺盛，且两融需求持续低迷致使券商资金投放意愿强烈。

2016Q1-3 上市券商利息净收入及同比增速

　　中信两融余额及市场份额跃居第一。市场份额来看，中信、华泰、申 万、广发等大型券商两融规模领先优势显著，截至 2016 年 9 月末，中信 两融余额 569.4 亿元，市场份额达到 6.53%，较上半年末大幅提升近 1%， 超越华泰、广发、申万跃居市场第一。

2016.09 上市券商融资融券余额及市场份额

　　2.5. 自营：降幅明显收窄，自营投资回暖增厚净资产 三季度同比、环比均显著改善，自营投资降幅收窄至 46.9%。2016 年一季度市场大幅调整导致券商自营投资收益同比大幅下滑，前三季度 上市券商自营投资收益合计 429.1 亿元，同比下滑 46.9%，较上半年的降 幅（66.5%）明显收窄，主要系二季度以来市场逐步回暖，股指震荡上行 （上证综指由一季度低点 2638 点回升至 9 月末的 3004 点）。第三季度自 营投资收益合计 172.7 亿元，单季度同比增长 307%，环比增长 15.3%， 同时，第三季度计入利润表的公允价值变动损益为 22.8 亿元，年内首次 实现单季度由负转正，推动自营投资收益显著改善。 上市券商中，国泰君安、中信、广发自营投资净收益规模位居前三， 方正凭借取得子公司分红实现投资收益逆势增长 79.1%，成为仅有的两 家实现投资收益正增长的上市券商（西部投资收益同比增长 9.7%）。前三 季度所有上市券商自营投资均实现盈利，无亏损公司。

2016Q1-3 上市券商自营投资净收益及同比增速

　　浮亏明显缩减增厚净资产，一季度市场大跌影响逐渐弱化。前三季 度上市券商浮亏（利润表中其他综合收益项，主要为可供出售金融资产 的公允价值变动损益）合计121.3亿元，较上半年的194.7亿元大幅减少， 推动资产负债表的其他综合收益项（账面浮盈）回升，9 月末合计 81.3 亿 元，较上半年末大幅增长，合计净资产规模 9990.7 亿元，较年初增长 6%。 自营投资回暖将显著增厚券商净资产规模，一季度市场大跌对券商账面 净资产造成的不利影响逐渐减弱，将有效提升券商估值基础。

上市券商合计账面浮盈（亿元）

上市券商合计归母净资产（亿元）

2016H1、2016Q1-3 上市券商归母其他综合收益（单位：亿元）

　　三、券商加速增资扩股，综合实力稳健提升

　　1、券商增资扩股加速，净资本仍为核心竞争力 券商加速增资扩股+资产证券化，H 股上市迎来高峰。 1）我国证券公司的资产证券化程度将不断提升，目前我国共有 129 家证券公司（合并口径下 95 家母公司+32 家子公司，另有申港、华菁两 家合资券商，获取牌照后等待开业），其中，中信、海通等 9 家券商完成 A+H 股上市，国信、国金等 15 家券商仅 A 股上市，中金、银河等 5 家 券商仅 H 股上市，此外，安信、中航、广州、江海、华创等十余家券商 以注入上市公司的方式实现曲线上市。另据公开资料统计，目前华安、浙 商、中泰等十余家券商正等待 IPO 上市或正式启动上市工作。 2）近年来，券商积极通过多种方式大规模补充资本金（包括 A 股/H 股 IPO、上市券商再融资、非上市券商增资扩股等方式），2015 年券商 IPO 融资规模超过 1100 亿元人民币（A 股+H 股），2016 年至今亦接近 300 亿，增资扩股明显加速。 3）2015 年以来，券商 H 股上市迎来高峰（全年 5 家完成挂牌），2016 年光大、东方、招商等相继挂牌，后续兴业（香港子公司）、平安、中信 建投、长江（香港子公司）、国泰君安也已经正式启动 H 股上市工作，预 计赴港上市热潮仍将持续。

我国券商资产证券化概览

2011-2016 年券商 IPO 融资（亿元）

　　风控指标要求+拓展业务需求，资本实力仍为券商核心竞争力。 1）今年新修订的《证券公司风险控制管理办法》10 月 1 日正式实 施，核心内容包括区分核心/附属净资本、修改净资本及风险资本计算方 式、完善杠杆率指标（优化为一个风险杠杆率指标）、完善单一业务的风 控监管指标等，新规定完善了券商风险控制管理体系且对业务规模的限 制趋严，导致净资本实力成为券商合规展业的前提。 2）上市类券商（包括上市公司控股的券商）平均盈利规模及资产规 模显著领先，且各线业务份额均超 70%，主要系资本规模+多元融资渠道 推动业务规模扩张。2015 年，上市类券商平均净利润 46 亿元，远超非上 市类券商的 11 亿元，平均净资产规模达到 270 亿元。 3）此外，券商 H 股上市有助于搭建境外融资平台，利于吸引国际资 本+提升知名度，显著提升跨境业务服务能力并推进券商国际化。

2015 年末三类券商净资产规模

2015 年三类券商净利润规模

　　2、合资券商来袭，多元化格局加剧行业竞争 政策松绑，全牌照合资券商陆续设立，券商对外开放提速。根据 2013 年8月内地与香港、澳门签署的《关于建立更密切经贸关系的安排》（CEPA) 补充协议十，符合条件的港资、澳资金融机构按照有关规定可在上海、广 东、深圳及若干内地金融改革先行试验区设立合资全牌照证券公司，内 地股东不限于证券公司，且金融改革先行试验区的合资券商外资持股比 例可超过 50%。2016 年，申港、华菁证券陆续通过证监会审批，目前静 待开业，此外，汇丰前海、云峰、粤港、东亚前海、大华继显（陆金）云 南等正处于审批过程中，新一批合资券商将正式亮相。

合资券商新/旧政策主要内容对比

　　合资券商市场份额较低，取得全牌照后将实现突破。2015 年，合资 券商共实现营业收入 126.3 亿元，净利润 27.43 亿元，占全行业比重分别 为 2.2%、1.12%，市场份额仍然较低，且合资券商 ROE 为 9.63%，低于 全行业16.88%的平均水准，主要系大部分合资券商未取得经纪业务牌照， 无法受益 2015 年牛市行情带动的成交量激增。 目前我国合资券商中，仅中金公司、瑞银证券取得了证券业务全牌 照，其他合资券商均受到牌照限制，业务结构单一。随着新政策落地，合 资券商将取得全业务牌照，业务结构趋于多元化的同时，有助于实现协 同发展，竞争实力大增。未来预计合资券商将凭借自身海外资源优势、国际先进运营经验及更加开放的政策环境，实现业绩突破，提升整体市场 份额，逐步改变行业竞争格局。

2015 年合资券商 ROE

2012-2015 年合资券商业绩概况

　　3、监管体系推陈出新，夯实基础前景光明 今年以来，证券行业监管政策体系全面推陈出新，包括风险控制管 理办法、资管“八项新规”、经纪业务专项管理办法、重大资产重组管理 办法修订等多项监管新规陆续出台，从券商各业务线条到资本市场整体 均有新的适应当前环境的政策出台。随着监管升级，券商步入稳健发展 新时代，夯实基础后长期将利好行业健康有序发展，此外，随着未来金融 体制改革破冰，券商有望进一步拓宽业务范围，行业前景光明。

证券行业监管政策全面推陈出新

　　四、盈利展望&投资建议

　　证券行业 2016 年业绩预计将如期改善 由于 2015 年牛市业绩高基数及 2016 年一季度市场大幅调整、成交 量锐减，2016 年上半年券商业绩大幅下滑，但二季度以来随着市场逐步 企稳，股指震荡上行，券商前三季度业绩降幅明显收窄至 49.48%，行业 迎来业绩拐点。此外，今年以来证券业监管政策全面推陈出新，短期推动 行业夯实基础，中长期利好行业健康发展，随着券商加速增资扩股提升 综合实力，以及全牌照合资券商逐渐设立推动行业多元化发展，看好行 业未来发展前景。 基于前三季度业绩状况以及对2016年全年的日均成交量、承销规模、 两融平均规模、股债投资收益率等基本假设变量分三种情况进行弹性测 试，在悲观、中性、乐观假设下，2016 年证券行业整体净利润增速分别 为-50%、-40%、-22%。我们预计随着年末市场行情向好，券商全年业绩 有望如期改善，否极泰来，正式确立业绩拐点。

2016 年证券行业业绩弹性测试