2017年中国家电行业运营现状分析

　　一、行业：净利率带动 ROE 提升

　　综合来看，家电板块的ROE，主要受净利率的影响，其次是杠杆率，周转率基本保持稳定，根据ROE的提升幅度，可分为三个阶段：

家电ROE的提升主要由净利率带动

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家电行业整体 ROE 提升贡献表（年均贡献）

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　　第一阶段：2006年至2010年，净利率增长带动ROE快速提升。这一阶段，家电行业整体ROE年均提升4.1pct，主要归功于净利率大幅提升。净利率的增长主要源自于：1）行业快速发展所带来的规模效应，2006年到2010年，格力、美的、海尔三家合计营收累计增长168%，净利率提升2.1pct；2）2008年，家电主要原材料价格大幅下滑，为行业发展带来了成本红利。

格力、美的、海尔营业收入（亿元）及增速（%）：规模效应提升净利率水平，第一阶段最为显著

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　　第二阶段：2010年至2014年，净利率提升速度放缓，杠杆率、周转率略有下降，ROE整体趋稳。家电行业逐渐趋于成熟，虽然成本红利依然存在，但规模效应减弱，净利率增速显著放缓，从2010年的3.6%到2014年的5.7%，年均提升0.5pct；随着家电行业逐步走向成熟，家电公司现金流状况改善，杠杆率降低，周转率基本保持稳定，行业整体ROE提升0.3pct，保持稳步提升，但幅度减小。

家电主要原材料价格：2008年以及第二、三阶段原材料价格下降，带来了成本红利

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　　第三阶段：2014年至2016年，周转率下降导致ROE略有下降。

　　此阶段ROE略有下降，具体来看，行业整体净利率持续提升，主要原因：行业集中度提升带来的龙头溢价能力提升。同时，杠杆率保持稳定，但周转率有所下降，综合来看，整体ROE略有下降。

白电、黑电CR3变化：稳步提升

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空调行业与龙头的均价：龙头溢价逐步显著（单位：元）

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冰箱行业与龙头的均价：龙头溢价逐步显著（单位：元）

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洗衣机行业与龙头的均价：龙头逐步有溢价（单位：元）

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电视行业与龙头的均价：龙头逐步有溢价（单位：元）

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　　整体来看，净利率推动ROE逐步提升。行业ROE的上升主要来源于销售净利率的稳步上升，而净利率的提升主要来自于毛利率的提升。行业整体毛利率总体上升，三大费用率稳定，盈利能力不断增强，具体分析毛利率提升的原因：1）原材料价格下行带来了家电行业的“成本红利”；2）行业集中度提升带来的龙头溢价能力的提升；3）规模效应，导致的成本降低以及效率提升。

　　盈利能力强的板块ROE较高。各子行业的ROE差异较为明显，白电最高，厨电、小家电次之，黑电和上游配件最低。

各子行业ROE情况

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　　分析各板块ROE的影响因素，家电板块的ROE，主要受净利率的影响，其次是杠杆率，周转率基本保持稳定。具体分析各子板块：白电：在成长期，集中度提升导致行业产生规模效应，净利率持续提升。黑电：行业竞争格局较差，对面板价格敏感，导致黑电板块净利率低且变动幅度大，带动ROE围绕净利率大幅波动。厨电：厨电消费升级趋势持续，带动厨电板块净利率持续提升，厨电板块ROE随着净利率的提升而稳步提升。小家电：消费升级带动净利率提升，整体ROE稳定在高位。上游配件：对成本敏感，板块ROE随着净利率波动。

　　净利率、杠杆率是主要影响因素。在成长期，集中度提升导致行业产生规模效应，净利率持续提升；成熟期，公司现金流充沛，债务减少，杠杆率下降，导致白电行业ROE略有下降。

白电板块ROE：净利率、杠杆率共同作用

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白电板块 ROE 提升贡献表（年均）

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　　第一阶段：2006年-2010年，成长期，ROE快速提升。白电产品的快速普及以及龙头集中度提升导致行业产生规模效应，外加成本红利，带动净利率持续提升；2006年到2010年白电板块净利率的从1.7%提高到4.2%，带动板块的投资回报率快速增长。

城镇白电空、冰、洗保有量（台/百户）

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农村白电空、冰、洗保有量（台/百户）

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　　第二阶段：2010年-2016年，成熟期，ROE趋稳。2010年后，白电市场进入成熟期，杠杆率下降，净利率提升速度放缓，板块的ROE小幅下降。公司现金流充沛，货币资金占总资产的比重逐步增大，债务减少，导致杠杆率下降，导致白电行业ROE略有下降。

白电板块货币资产占比情况：货币资金占比逐步提升

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　　行业竞争格局较差，对面板价格敏感，导致黑电板块净利率低且变动幅度大，带动ROE围绕净利率大幅波动。

黑电ROE：随净利率波动，幅度较大

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黑电板块 ROE 提升贡献表（年均）

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LCD市场份额变化情况：前五大黑电企业市场份额接近，竞争格局差

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面板价格（美元/片）变化情况

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　　厨电消费升级趋势持续，带动厨电板块净利率持续提升，厨电板块ROE随着净利率的提升稳步提升。

厨电ROE：在净利率的带动下，稳步提升

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厨电板块 ROE 提升贡献表（年均）

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　　第一阶段：2010年到2012年，龙头上市，ROE降幅较大。该阶段主要受到板块龙头老板电器上市的影响，杠杆率和周转率下降，导致板块ROE下降。第二阶段：2012年到2016年，消费升级，ROE稳步提升。厨电消费升级趋势持续，油烟机、燃气灶等大厨电均价全面提升，带动板块净利率稳步提高，板块ROE有较大提升。

油烟机各品牌均价（元）变化：消费升级

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　　消费升级带动净利率提升，ROE稳定在高位，具体来看：第一阶段：2008年到2012年，三因子下降，带动ROE降低。ROE三个因子均下降，由于外销企业的上市，导致净利率下降，板块ROE下滑5.7pct，但依然处于较高水平。第二阶段：2012年到2016年，净利率和周转率增减相抵，ROE维持稳定。在这一阶段，消费升级使板块净利率维持较高增速，但周转率降低，二者作用相互抵消，使得板块ROE基本维持稳定。

小家电板块 ROE 提升贡献表（年均）

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小家电板块ROE：稳定，处于高位

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　　对成本敏感，板块ROE随着净利率波动。由于零部件企业净利率较低，所以对原材料价格等成本因素非常敏感，ROE围绕净利率大幅波动。

上游零部件板块ROE：随净利率波动

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上游配件板块 ROE 提升贡献表（年均）

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　　二、净利率分析：毛利率推动净利率提升

行业整体毛利率（%）和净利率（%）：毛利率提升促进净利率稳步提升

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行业整体净利率（%）和费用率（%）：净利率稳步提升

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行业整体毛利率增速、净利率增速和三大费用率增幅（年均）

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　　第一阶段：2006年到2009年，行业总体净利率稳步提高。该阶段行业毛利率稳步提升，由于龙头扩张，销售费用和管理费用小幅提高。2006年，家电处于成长期，竞争格局以及龙头的优势不如现阶段，所以盈利能力也弱于现阶段，同时受到黑电板块的影响，行业总体净利率较低，随着行业集中度提高和成本红利，使行业总体净利率有了大幅提高。第二阶段：2009年到2012年，行业毛利率总体上升，费用率较为稳定。2006年至2016年，家电行业整体毛利率从16.3%增长至25.4%，上升趋势明显。随着行业成熟，财务费用率有所下降。管理费用率小幅上升。销售费用率小幅波动。第三阶段：2013年到2016年，净利率和销售费用率均有所上升。这一阶段，市场回暖行业总体毛利率小幅提升，企业杠杆率减少，货币资产充裕，财务费用率由正转负，两个因素带动净利率稳步提升。

　　分析个子行业，我们得出以下结论：结论一：对比各子行业，竞争格局较好的行业盈利能力强，白电、厨电、小家电明显优于黑电、零部件。结论二：对比各子行业，成长性强且毛利率较高的板块，销售费用率越高。结论三：对比各子行业，成熟的板块管理费用率更低。结论

　　四：对比各子行业内的公司，龙头的盈利能力大多优于行业

　　竞争格局较好的行业盈利能力强，白电、厨电、小家电明显优于黑电、零部件。厨电板块净利率最高，且增速稳定；小家电板块毛利率水平较高，基本保持稳定；白电毛利率较高，呈波动上升；黑电板块和上游零配件板块毛利率稳定，但始终较低。具体来看各子板块的集中度情况：白电：市场集中度高，CR3达55%-70%；黑电：市场集中度最低，竞争格局相对较差；厨电：龙头优势显著，竞争格局稳定；小家电：整体市场集中度较高，尤其是一二线市场，虽然三四线市场集中度低于一二线，但是前三大企业地位稳固，遥遥领先于第四名。

子行业净利率（%）对比：竞争格局好，板块净利率高

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白电、黑电、厨电CR3变化

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小家电CR3变化

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　　对比各子行业，成长性强且毛利率较高的板块，销售费用率越高，厨电最高，其次白电、小家电。厨电板块：销售费用率最高，该板块处于消费升级中期，行业增长较快。白电板块：销售费用率较高，格力为首的白电企业试图获得更大的市场份额，营销投入较大。小家电板块：销售费用占比较高，该板块处在消费时期，品牌营销需求较大，因此宣传投入较达。黑电板块：销售费用率较低，主要由于黑电整体毛利率较低。上游配件板块：销售费用率最低，该板块面向下游整机制造商，即B2B模式，在营销上所需要的投入最少。

　　对比各子行业，成熟的板块管理费用率更低，白电板块和黑电板块管理费用率最低。白电板块和黑电板块管理费用率最低，这两个板块的市场起步最早，企业成立时间普遍较早，在管理上更为成熟，效率更高。厨电板块和小家电板块管理费用率较高，这两个板块处于快速发展阶段，企业成立较晚，效率有待改善，相应的管理费用较高。上游配件板块管理费用率最高，主要是人工薪酬、折旧摊销费用占比较高。

各板块销售费用率对比

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各板块管理费用率对比

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　　对比各子行业内的公司，龙头的盈利能力大多优于行业，格力等享有溢价。白电板块龙头规模大，议价能力强。格力作为空调行业龙头，市场份额超40%，在原材料和产品两方面都有较强的议价能力。因此净利率水平高于板块。黑电板块竞争格局较差，整体水平较低，龙头管理效率较高以及规模优势明显。海信作为黑电龙头的优势在于其品牌定位被消费者认可，内部管理效率更高，因此其费用率更低，净利率大幅优于板块。厨电板块净利率水平较高，龙头企业以及品牌定位决定其盈利能力。厨电板块龙头优势显著，定位高端的龙头老板电器毛利率水平远高于华帝、万和。小家电板块龙头毛利率保持高水平。

白电板块整体与龙头企业净利率

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黑电板块与海信净利率对比

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厨电板块及龙头企业净利率对比

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小家电板块及龙头企业净利率对比

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　　三、总资产周转率分析：持续下降

　　总资产周转率呈现下降的趋势。为进一步分析总资产增速高于营业收入增速的原因，我们将总资产进行细分，并且罗列2006年-2016年间占总资产比例超过5%的细分资产来进行更细致的探讨。整体来看，货币资金是推动总资产增长的主要原因，分阶段来看：阶段一：2006年-2010年， 货币资金增加是周转率回落的主要原因，应收票据增加是次要原因。货币资金占总资产的比例大幅提升至25%，且此阶段的复合增速高达52%。另外，应收票据占总资产的比例也略有提升，且复合增速远高于营业收入。阶段二：2010年-2016年，货币资金增加仍是周转率回落的主要原因，固定资产和应收账款的增长也对周转率的回落起推动作用。此阶段的货币资金保持15%左右的复合增速，增长速度有所放缓。另外，固定资产和应收账款的增长也是重要因素。固定资产占总资产的比例虽有回落，但复合增速较高；应收账款的占比在9%-10%，复合增速较高。

行业整体营收及各类资产增速

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营业收入、货币资金和应收账款增速：货币资金推动总资产增长

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　　2006年-2016年间，上游零部件周转率明显低于其他子行业，主要由于白电等家电制造企业已经步入成熟期，具有较强的销售和议价能力，能够实行对经销商先款后货，而对上游供应商先货后款。因此上游零部件资金回拢速度较慢，所以其行业周转率也最低。

子行业周转率

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子行业货币资金占总资产比例

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　　四、杠杆率分析：稳中有降

　　权益乘数稳中有降。为分析权益乘数的变化，我们将总资产和总负债进行细分，罗列出2006年-2016年间各类细分资产占总资产和各类细分负债占总负债的比例超过10%的部分。资产中，货币资金占比变化最大，且占总资产比例最高的。分阶段来看：阶段一：2006年-2009年，货币资金占总资产的比例大幅提升。主要由于行业龙头快速发展，现金流情况迅速改善。阶段二：2009年-2016年，货币资金基本保持稳定，保持在20%以上，是细分资产中占总资产比重最大的。

各类细分资产占总资产比例

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　　负债中：付账款大幅下降，但仍是细分负债中占总负债比重最高的，比例维持在25%以上。应付账款的下降可能是因为龙头布局上游产业链，对外部供应商依赖变小。其他流动负债占比大幅提升，主要因为白电龙头格力和美的预提的销售返利大幅增加。

各类细分负债占总负债比例

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