2018年中国证券行业发展现状及市场前景预测

　　2018年一季度上市券商业绩同比下降10.8%。根据28家可比上市券商中报，2018年一季度上市券商实现营业收入584亿元，同比下降0.4%，实现净利润182亿元，同比下降10.8%。一季度经纪、投行、资管、自营、资本中介业务同比增速分别为1%、-29%、18%、5%、-26%。业绩下滑主要源于股权融资规模下滑、自营业务权益类投资承压。

　　一、中国证券行业发展现状分析

　　2018年一季报大概率是中期业绩的业绩底部。2月股票市场经历了较大幅度的下滑，交易量萎缩，券商经纪、自营业务均受到不同程度的负面冲击。此外，伴随着投行业务严监管，股权融资规模短期承压，投行业务同比下滑。分季度而言，上市券商2018年一季度营业收入、净利润比2017年各季度低。

上市券商季度营业收入

数据来源：公开资料整理

上市券商季度净利润

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　　分券商而言，龙头券商业绩表现更优，主要受益于行业集中度提升效应。一季度净利润实现正增长的共7家，包括中信证券（17%）、华泰证券（43%）、申万宏源（2%）、光大证券（25%）、西南证券（996%）、中原证券（2%）、第一创业（1%）。前五大券商净利润同比下降4.4%，业绩表现好于上市券商10.8%的降幅。

上市券商2018Q1业绩表现

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　　自营投资收益占比超过经纪业务收入。2018年一季度，经纪、投行、资管、资本中介、自营占比分别为27%、9%、11%、11%、29%；2017年为23%、12%、10%、10%、33%。自营业务收入占比超过经纪业务，为券商第一大收入来源。

上市券商业务结构（2017）

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上市券商业务结构（1Q2018）

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　　2018年一季度末上市券商杠杆倍数为3.45倍，较2017年末提升0.05倍。由于目前两融规模略上升、股票质押式回购业务扩容，自有资金投资增加，券商资金需求稳定，降杠杆空间不大。一季度上市券商ROE为1.45%，年化ROE为5.78%，由于券商净资产规模的扩充，ROE承压，但预计未来多层次资本市场建设将打开券商业务空间，券商杠杆率稳中有升，带动ROE提升。

杠杆稳中有升，一季度末杠杆倍数为3.45倍

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2018Q1上市券商年化ROE为5.78%

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大型券商ROE普遍比中小型券商高

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　　二、经纪业务：成交量稳中有升，佣金率下行放缓 成交量同比改善，预计稳中有升。一季度，日均股基交易额为5070亿元，同比增长5%（2018年1-3月日均股基交易额分别为5533、4600、4927亿元，2017年1-3月分别为4015、4817、5469亿元）。2月市场调整幅度较大，2月交易萎缩，或是成交量底部，预计随着5月沪股通与深股通每日额度调整、以及6月A股纳入MSCI后境外长期机构投资者参与A股市场，成交量或稳中有升。

　　行业竞争更加聚焦“存量市场”，佣金率下行放缓。从佣金率水平来看，行业佣金率为万分之3.4，下行趋势放缓。在目前经纪业务“存量市场”特征较为明显的阶段，客户价值的再发掘已经成为转型的核心命题，佣金率下行或放缓。部分券商佣金率较高，与其客户机构化有关，相对于零售客户，机构客户更加注重服务，价格敏感性低，粘性更高。

月度日均股基成交金额

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2011-2017年行业佣金率

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部分券商佣金率

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　　三、投行业务：股债一消一长，债券承销回暖

　　股权融资规模短期承压，债券承销回暖。受监管审核加严影响，IPO过会数量降低、再融资规模同比下降，一季度行业IPO规模为398亿元，叠加去年高基数影响，同比下滑43%；再融资规模为2509亿元，同比下滑49%；债券承销规模为7886亿元，同比增长9%。虽然债券承销回暖，但IPO、再融资发行增速下滑，投行业务板块收入整体增速下滑。

　　IPO审核加严、再融资规模收窄，或为CDR发行预留空间，第一批CDR大概率由龙头券商承接。目前符合《意见》资质要求的公司共有BAJT和网易5家互联网巨头，市值约7万亿元，按照2.5%-5%的融资比例进行测算，预计CDR初步融资规模达到1700-3500亿元，约占当前A股总市值的0.3%-0.6%。考虑到流动性问题，预计2018年将有2-3家企业试点发行，融资规模为700-2100亿元，为2017年IPO规模的30%-90%。

IPO融资规模

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股权再融资规模

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1Q2018上市券商投行业务净收入及同比增速

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　　四、资管业务：部分券商已主动压缩通道 靴子落地，利于券商资管平稳过渡。资管新规预期较为充分，且相对征求意见稿，一些细节要求上有所放松，且前期部分券商已主动压缩通道规模，业绩影响有限。4月27日，央行等部委发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，总体基调与前期文件基本一致，但在一些细节上有所放宽。主要修改点：（1）过渡期拉长，为防止断崖效应，可发行老产品对接，但应严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减。（2）分级等要求有所放松，投资于单一标的（超50%）或投资于标准化资产超过50%的私募产品允许分级。（3）净值法规定更明确，要符合会计准则规定，市值计量优先，仅在封闭式的持有至到期、无法使用估值技术的情况下可使用摊余成本法，且控制偏离度。

　　通道业务面临较大压力，但费率较低，预计对券商业绩影响有限。券商定向资管规模从2017年二季度开始下降，Q2/Q3/Q4分别下降6194、7163、3343亿元。资管等监管新规落地后，预计通道规模仍会继续减少，但通道业务对于券商业绩贡献较低。截止2017年末券商资管定向规模为14.39万亿元，按照万分之三费率进行测算，定向资管业务收入占行业营业收入1.4%，占资管收入13.9%。此外，由于新老划断并给予缓冲期，预计对券商收入影响有限。

部分券商已主动压缩通道规模

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　　新规明确禁止表外资金池、打破刚性兑付、加强期限错配的流动性风险管理，叠加前期券商短融发行限制，可见监管决心之大。4月13日，中国人民银行金融市场司发布《关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知》明确结合资产管理业务等对券商短融发行进行监管，意味着资管业务若不符合监管要求，短融发行将受限。预计对主动管理能力强、资本充足的大型券商影响有限，但对期限错配严重且流动性紧张的中小券商影响较大。

　　大型券商主动管理能力更强，集合资管净收入领先中小券商。从上市券商资管收入来源来看，集合资管收入为主要来源。大型券商凭借显著的规模优势和管理能力优势，集合资管收入领先中小券商。

上市券商2017年资管业务收入规模

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　　五、重资产业务：新准则强化β属性，资本重要性提升

　　股市风格分化，债市持续回暖。2018年一季度上证综指下滑3.83%，沪深300指数下滑3.28%，创业板指数上涨8.43%，市场风格从白马价值股切换至中小成长板块，投资风格不同造成自营投资收益分化。债市方面，一季度，中证全债指数上涨2.14%，券商自营固收类投资同比改善较大。

2018Q1股市风格分化，债市回暖

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　　新旧准则切换，A+H上市券商更多资产由原来的AFS科目转入FVTPL，将加大利润波动。债务工具根据合同现金流特征和业务模式进行重分类。原可供出售金融资产中股票、基金类、其他投资资产中除部分非交易性权益工具指定为FVTOCI，其他计入FVTPL，浮盈体现在利润表中，增加业绩弹性。

　　上市券商2018Q1自营投资收益率

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　　六、资本中介业务：负债渠道上具备优势的券商更为受益

　　两融业务规模基本保持稳定，股票质押回购业务扩容。两融业务受市场影响较大，业务规模随市场波动目前在1万亿元上下波动。2018年一季度，行业日均两融余额为10271亿元，同比增长13%。股票质押回购业务市场周期较两融规模弱，股票质押式回购业务作为上市公司现金流调控渠道之一，目前仍在上升通道，预计规模将持续增长。由于融资成本上升，息差下降，上市券商利息净收入同比下降26%，利息净收入正增长的包括国泰君安、海通证券、中国银河、华泰证券等，可见在负债渠道上具备优势的券商将更为受益。

上市券商2018Q1利息净收入及同比增速

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上市券商2018Q1股票质押未解押市值及同比增速

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