2017年中国铁路货运行业发展趋势及市场前景预测

货车近年来在整体业务中所占比重逐步萎缩，2016年小幅反弹。其高点出现在2012年，营收规模达到了250亿元，之后开始持续下降，占总收入比例从高峰时期的13.77%逐年下降到了2015年的4.21%。2016年，伴随我国经济的底部复苏，货车收入五年来首次出现小幅反弹，收入占比随之反弹至4.77%。

货车收入占中车总收入比例目前已不足5%

资料来源：公开资料整理

铁路货车的招标量与铁路货运量具备很强的正相关关系。也就是说，铁总在进行货车招标时，可能重点参考的就是当年的铁路货运量变化。我们拟合了2007-2017年十年间铁总货车采购量与当年铁路货运量增速的关系，发现两者表现出很好的正相关关系（除2012年铁路货运及货车招标的拐点年份，这可能是由于决策上存在的弱滞后性）。

中铁总货车招标量与当年的铁路货运量增速高度吻合（招标量单位：辆，YOY单位：%）

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进一步，我们发现中车铁路货车收入与铁路货运总量也存在明确的正向关系。同一年份中，
两者的变动方向呈现同向变动，但铁路货车收入的变动幅度远大于货运总量的变动（这是由于基数差别巨大）。铁路货车的交付时间较短，一般在中车拿到合同之后短期内就可以完成交付，因此，我们从铁路货运量与铁总采购量之间的正向关系，必然可以推导出货车收入与铁路货运量的紧密联系。

铁路货车收入增速与铁路货运增速保持高度正相关关系

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铁路货车收入表现出强烈周期性，这与铁路货运量的周期表现密不可分。我国的铁路货车以敞车为主，主要运输煤、焦炭、石油、钢铁等大宗商品，敞车占到货车总量的90%以上。

近年来铁路货运结构发生细微变化，集装箱、散货、汽车等运输量提升，带动平车及其他类型车辆数量出现小幅上升。然而，长期来看，我国铁路货运将仍然以大宗商品为主。而大宗商品对于宏观经济的变化反应最为迅速、敏感。因而，铁路招标量、铁路货车收入及铁路货运量均表现出与宏观经济周期息息相关的协同表现。

我国铁路货运以大宗商品为主

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因此，我们基于短期经济复苏、中长期低速增长的宏观经济假设，以及本年度已有的货车招标量，给予铁路货车2017年反弹100%、2018年回落30%、2019-2020年复合增速5%的预测，并且铁路货车未来招标有可能将越来越向集装箱、汽车用等平车产品集中。

假设铁路货运量增速短期复苏、中长期稳健增长

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客车：普速客车逐渐为高铁所替代，每年以低速更新为主

客车收入在中车铁路车辆业务中的位置日趋边缘化。客车主要用于普速铁路的客流运输，在高铁普及之前，是我国重要的客运方式之一。但是伴随着高铁出行方式的迅速渗透，原有的客车需求被不断挤压，因而中车的客车收入逐年递减。客车与货车业务本质不同，客车受宏观经济周期的影响相对较小，加上空调客车基本普及完成，其日益式微这一趋势难以发生扭转。

铁路客车收入占比逐年收缩至3.65%

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非高铁客运量增速对于铁路客车采购量及中车客车收入密切相关。我们拟合了2012-2016年五年间的非高铁客运量增速与铁路客车采购量，发现这两者之间存在几乎严丝合缝的正向关系。类似地，我们可以推断出非高铁客运量是铁总部门在制定每年铁路客车采购量时重点参考的指标。而不同于货车收入与货运量之间的关联，非高铁客运辆增速与中车客车收入之间不存在同期相关性，而是与滞后一期的客车收入密切相关。这可能是由于客车交付周期要明显长于货车，因而客运量会产生滞后影响。

铁路客车招标量与非高铁客运量增速高度吻合（单位：辆）

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滞后一期客车收入与非高铁客运量增速高度吻合

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非高铁客运量是影响客车收入的关键变量，而这一变量近年来没有明显增长。我们将铁路客运量拆分为高铁客运量与非高铁客运量，发现非高铁客运量从2011年开始就开始稳定在每年16亿人次左右，连续五年没有增长。而非高铁旅客周转量还出现了下滑，2015年达到了2010年以来的最低水平。

非高铁客运量近年来无明显增长

综上分析，我们给予我国非高铁客运量未来四年-2%的复合增速预测，并在此基础上预计客车收入未来复合增速为-5%。由于客车收入目前占中车总收入的比例不足4%，且仍在不断下降，其下滑对于整体业绩的边际影响将逐步降低。

假设我国2017-2020年非高铁客运量增速为-2%

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机车：短期确定性反弹，未来年均收入有望达到200亿以上

机车即所谓的“火车头”，主要包括电力机车与内燃机车两种，用于为客车及货车提供动力来源。机车在2014年之前一直是中车收入的重要构成部分，但伴随动车组业务的崛起，机车收入的占比出现明显下降，到2015年仅占中车总收入的的13.43%。2016年，机车收入创下了2010年以来的新低，仅为124亿元，中铁总全年的机车招标量也仅为286台。

我们认为这一数字存在不合理成分，过低可能是由于2016年铁总换届引致的影响，机车收入具备年均250亿以上规模的需求基础。2017年三季度，中车机车业务实现收入150.43亿元，与2016年三季度机车业务收入84.88亿元相比，同比增长77.23%，机车业务短期确定性反弹。

机车收入逐年下降至总收入的5.4%

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如果说客运量、货运量的变动情况是我们分析客车、货车需求及收入的“锚”，那么机车需求的锚是什么？我们推测，这个“锚”可能是我国铁路系统的总换算周转量这一概念。

总换算周转量的定义为：将客运周转量按照一定比例换算成货物周转量，然后与货运周转量相加成为一个可综合反映客货周转情况的衡量指标。由于机车同时运用于客运及货运，所以利用这一综合指标衡量机车需求及收入变动较为合理。

我们判断，机车收入主要以更新与替代为主，由运力不足引致的新增需求量较少。这是因为，我国机车的使用率从2013年开始是呈现下降趋势的。我们衡量了平均每台机车所负荷的总换算周转量在2013年达到高点1.91亿吨公里/台之后，已下降至2016年的1.72亿吨公里/台。这就说明，铁路机车产品相较于其高点而言仍存在较大富余运力。

单台机车所负荷的总换算周转量近年来无明显增长

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然而，机车相对于货车、客车而言，每年存在的一个明显的增量是电力机车对内燃机车的替代。不同于空调客车对于客车的升级替代，电力机车对于传统内燃机车的替代过程仍在进行之中，仍存在近40%的可渗透空间。对比2006-2014年的内燃机车与电力机车变动量，我们发现从2012年开始，两者变动量呈现严格的

反向变动，且电力机车的增加量与内燃机车的减少量较2006-2011年更加接近。这就从侧面佐证了，新增电力机车中存在相当一部分用于机车技术升级。

电力机车替代内燃机车这一趋势又必然与我国的铁路电气化改造进程密切相关。电气化铁路的牵引动力是电力机车，机车本身不带能源，所需能源由电力牵引供电系统提供。牵引供电系统主要是指牵引变电所和接触网两大部分。变电所设在铁道附近，它将从发电厂经高压输电线送来的电流，送到铁路上空的接触网上。接触网是向电力机车直接输送电能的设备。我国自上世纪八十年代以来，持续推进国家铁路的电气化进程，电气化率由最初的2.2%已经上升到了2016年的65%，近10年来的平均每年电气化速度为2.8个百分点。如果继续按照这一速度推进，我国铁路电气化及电力机车仍有10-12年的充裕空间。

国家铁路电气化率到2016年达到65%

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按照每年电力机车对于内燃机车的替代量与每年的机车更新量测算，我们可以模拟得到机车每年的基础销量。其中，替代量是使用当年内燃机车存量乘以替代比例而得到，每年的替代比例的假设与当年电气化改造里程趋势相吻合。而更新量是假设机车每运行至25年需要淘汰更换，从而以T-25年的机车增加量作为更新量。经测算，我们可以得到2016至2020年的电力机车基础需求分别为1231、1197、1363、1438、1432台。如果按照每台电力机车均价1000万计算，仅这部分需求产生的每年销售金额可达到120-140亿左右。

每年机车更新量与电力机车对内燃机车替代量的测算

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除此之外，机车收入还包括维修收入与出口收入两部分。机车的维修收入可能达到每年机车新车收入的20%-25%，并且之后比重还有可能继续上升。根据中国铁路年鉴数据，机车每年的总修率逐步攀升，到2013年总修率已经达到了8.4%，相比于2003年提升了3.3个百分点。假设车辆厂可以参与绝大部分的大修与段修，则到现阶段，车辆厂参与维修的机车总量可能已经占到了机车存量车辆的7%（2013年为6.3%），约为1500台。假设平均而言，机车维修的价值量相当于新车采购的20%，那么这部分将产生等同于300台新车购置的价值量，约占到新车收入的20%-25%。

机车一直是中车的出口主力产品，根据2010-2015年的数据，机车出口占机车总收入的22%，总金额达到了人民币473.8亿元。我们在对未来的机车收入测算中仍沿用这一比例，假设出口收入占机车总收入比为20%。

基于以上分析与假设，我们可测算出中车每年的机车收入可达到200亿以上。国内收入包括了新车收入与维修收入，两者之和占机车总收入的80%左右，而两者又呈现1:0.2的比例关系，则新车收入占总收入的比例约为66%，维修比例则为14%。由于新车收入主要来自机车的更新与电力机车对内燃机车的升级替代，则这部分收入如上所测算，未来四年平均为130亿元，则可以算出每年的机车总收入约为200亿。