2017年中国房地产行业发展趋势及市场空间预测

　　一、政策对房地产行业的影响及2017年房地产政策走向

　　政策大体以三年为一个小周期，2016 年3 月起中国房地产政策又进入了收紧的阶段。 2016 年中期，房价上涨的压力越来越大。到了2016 年10 月份，绝大多数一二线城市都已经出台了地产调控政策。这些政策主要以限贷、限购、增加土地供给和规范市场秩序为主线。

2014年以来30大中城市新房销售放量（万套）

一二线城市房价出现明显上涨（%）

和历史相比，政策高度差异化，基本没有任何全国性的措施。2016 年3 月起，各地开始出台一些限制市场需求/增加供给的政策。但是，我们没有见到全国基准利率的上行，没有见到全国范围最低首付比例要求的提升，没有全国范围内交易税率的调控。这说明了当前市场冰火两重天，不具备在全国范围内收紧调控政策的条件。

传统的限购/限贷等政策，从内容上看并不十分严厉。在除了深圳、南京、苏州以外的绝大多数城市并没有大幅度提高首付的门槛；北京和上海在9 月都没有对限购加码。但规范市场秩序方面的政策十分严厉。开发企业的违规宣传被严令禁止，预售证的申领十分严格，房地产中介的一些无证房源被大量下架。这一方面说明了房地产市场的秩序的确亟待整顿，但另一方面也说明政策保持了相当大的灵活度。整顿市场秩序的行为随时松紧可控，但限购限贷等政策却不可能动辄调控。

政府部门对房地产产业链的一些监管措施

由于政策十分严厉，热点城市市场迅速降温。 在我们统计的11 个城市中，10 月至今住房成交量较9 月环比下降15%多。分单个城市看，调控政策力度大的城市销售量的下降比较明显，没有出台政策的城市，比如常熟、青岛、大连、扬州、南昌等城市，房地产销售暂时还好。但我们相信，随着深圳、南京、苏州等地市场明显降温，其他一些二三线城市的市场也会逐渐告别过热的局面。

2016年10 月主要城市房地产交易量 （单位：万平米）

当前商品房的金融属性越来越强。大量居民之所以大量配置不动产，而不是大量配置债券或者股票，其根本原因是房价持续上涨，且回撤很小，而不是因为他们那么迫切想要改善居住条件。

2010 年之后，房价的三次回撤和力度

二、房地产贷款利率分析

我们并不能把购房行为简单划分为投资和自主。即使是首套房的买家，如果确信房价会下跌，一般也不会买入房屋。目前，各大城市的二手住宅租金回报率都明显低于社会无风险利率，且都位于2008 年以来的最低水平。北京和上海的住宅租金回报率分别达到1.74%和1.65%。住宅租金并不能跟随房价上涨而上涨。房屋越来越成为全社会的“居民财富储蓄渠道”。

主要城市各年10月的租金收益率（%）

金融属性的强化，使得短期影响居民购房行为的因素，从居民人均居住面积，区域土地供给水平等，逐渐转为资金成本，杠杆利用率等金融因素。房地产的金融属性增强，也使得房价变动预期对市场影响进一步放大，商品房销售的波动性增强。

因此我们认为，2017 年商品房销售的变数很大。房地产市场的不确定性不仅来自于房屋销售本身的高波动性，也来自于2017 年之后政策的不确定性。当前，规范市场秩序的政策执行极为严厉，但经过几个月的市场调整后，这些政策的执行情况又将如何？在国际范围内，影响我国宏观经济变化的外部变数较多，我国的货币政策存在不确定性，资产价格管控的目标也有不确定性。

假设当前的政策将会贯穿2017 年，则我们认为2017 年商品房销售将会出现明显的下降。

差别化住房信贷政策调整一览表

一方面，热点城市里，居民的杠杆获取收到了极大的限制，这会极大限制居民购房的能力。另一方面，非热点城市虽然不限制居民获取杠杆，但居民对房价的预期也会发生变化， 同样也可能影响市场。

对按揭利率的判断是判断销售变化的核心。2016 年，银行对按揭贷款的支持力度不断加大。一方面，是经济增速放缓造成社会融资需求下降（例如A 股房地产板块在融资成本不断下降的情况下，杠杆率还在下降），这使得银行的贷款利率有所下降，利差也有所收窄； 另一方面，经济增速放缓也使得银行资产不良率有上升的风险，只有个人贷款看起来风险很低。随着个贷源源不断流入楼市，房价上升，看起来个人贷款的风险越来越低。

按揭利率的历史走势单位：%

居民杠杆率测算

2017 年，我们认为按揭贷款的利率会迎来拐点，趋势性上行。由于汇率的压力，我们认为基准利率很难下降。对房地产的调控可能伴随着对按揭贷款的窗口指导，尤其是清查加按揭，转按揭等各种形式的个人信贷创新办法。公共部门加大投资力度，PPP 等领域的发展， 也使得银行的信贷存在更多地投向。我们相信，个人负债成本的提高，是2017 年房屋销售可能下降的最关键原因。

全国首套房贷平均利率

北京首套房贷平均利率

其实，一线城市的按揭贷款利率，在2016 年10 月份就出现了掉头向上的苗头。

全国的销售面积增速存在粘性，不少城市的市场表现会滞后。2000 年以来，只有2008 年和2014 年，全国商品房销售面积出现了下降，分别下降了15%和8%。我们相信，2017 年市场的整体调整幅度不如2008 年（毕竟仍然处于低利率时代）。可是，楼市的可开发区域已经很难扩张，2017 年所处的历史阶段比不上2008 年。我们估计，2017 年全国商品房销售面积的同比下降幅度在15%左右。

三、2017年中国房价走势预测

尽管2017 年市场销售降温，房价却有可能保持平稳态势，并不会出现明显的下跌。开发企业的资金较为宽裕，政策的举措较为理性，低利率环境仍然存在，这是我们判断的核心理由。

企业的资产负债表风险较低，到2016 年三季度末，短期借款占整体负债的比例下降到了历史低点，地产板块有息负债中应付债券占比则达到了历史性的高点。债务的长期化，融资成本的下降，都增强了企业抵御风险的能力。

板块有息负债中短期借款比例

板块应付债券占有息借款比例

尽管到2016 年10 月份，企业债务替换的时代结束了，地产公司发行公司债的难度上升了，进度放缓了。但我们毕竟没有看到企业融资成本的大幅提升。更重要的是，地产企业拿地并不十分激进。例如，两家龙头公司在2016 年前10 月，如此宽松的货币环境之下， 其拿地金额相当于销售的41.0%。2009、2010 和2013 年，这个比例分别是64.2%、80.5% 和54.9%。当前企业的拿地热情，明显要低于历史上资金成本较低的时期。

两家大公司拿地金额和销售额的比较

全国土地购置面积和土地购置费

政策举措较为理性，也是我们认为房价并不会明显下降的核心原因。政策虽然志在防范房价上涨过快，也希望在短时间里头见到成效，但高度分化的区域政策从另一个角度说明政策无意“矫枉过正”。一松一紧，频繁转向的政策有损威信，房价大幅下降也不是政策调控的目标。

目前中国主要城市房贷政策一览表

四、开发投资增速预测

开发投资并不会随着市场降温而明显下行。在2016 年热销时，我们只看到了房价上涨，销售增长，却没有看到开发投资明显升温。2016 年四季度后市场进入了调整窗口，预计我们也看不到开发投资的明显降温。

尽管最近一段时间土地购置面积负增长，但已出让、尚未开发的土地资源极为庞大。只要企业有开发意愿，从全国范围来看不存在无地可开发的可能性。

已出让、未开工的房屋库存分年度估计（含公建口径）（单位：除容积率外为亿平方米，容积率为比率无单位）

更重要的是，建安成本占房价比例很低。市场一旦进入滞销周期，企业在短期内减少工程量的可能性很低。当建安成本占房价的比例提高时，虽然销售不确定，但停工所可能节约的建安成本，和开工所可能带来的销售回款相比很少。尽管销售回款的不确定性很大，企业也很少会停工。 因此我们判断，2017 年房地产开发投资增速并不会出现明显的下滑，预计仍能保持正增长。

全国房地产投资同比增速（%）

百城土地出让同比增加

五、土地市场趋势

几乎所有的大地产公司，其成长的模式都是快速拿地、快速销售、快速融资、快速周转。这种方式成立的前提，就是房地产开发这个行业不断扩张规模，新拿地的ROE 维持在正常理性的水平。

但是这个前提已经不成立了。房地产开发的区域半径明显变窄了。这种可开发区域的变窄，带来的是的是土地价格长期居高不小，面粉贵过面包。投资者一般认为，面粉贵过面包的主要原因，是社会资金极为宽裕——但我们则认为，除了社会资金宽裕之外，越来越多的发展商拥挤在越来越少的城市拿地，也是造成地价迅速上升的重要原因。如果认为地价高只是因为资金宽裕所造成的，那么我们无法解释为何本轮土地成交溢价率和价格远远高于之前的每一轮货币宽松周期。一旦承认了地价迅速上升是可开发区域不足造成的，那么未来即使全社会资金成本逆转，地产企业可能也没有太好的拿地机会。

2008-2016年百城土地市场溢价率（%）

2008-2016年百城土地市场流拍率

土地价格的上升使得开发企业在成本端蒙受明显的压力，也使得快速拿地变得十分危险。拿地太快，可能导致企业未来ROE 明显下降。

一二线城市住宅类土地供应（万平米）

住宅类土地成交价格（元/平米）

2016 年，地产上市板块的杠杆率是整体下降的。在销售如此高歌猛进，融资成本如此低的情况之下，过去三个季度板块的杠杆率还在下降。 板块的有息负债率（（短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券）/总资产）在2016 年三季度末达到33.5%，而2015 年年底时为34.0%。板块的净负债率则为87.4%，而2015 年年底为94.1%。由于建安成本占房价的比例较低，企业仍有兴趣积极推动在建项目的投资。但由于新项目的ROE 偏低，企业并无多大兴趣扩张拿地。

板块有息负债率

板块净负债率

2014 年时，企业还对转型其他领域充满信心，但到了2016 年时，由于长期缺乏成功的案例，房地产企业对于投资养老、医疗、教育等诸多相关领域的热情也在下降。企业几乎只在一个领域存在投资热情上升，那就是金融及股权投资。

房地产企业转型金融情况列表

六、房地产市场投资战略

1、虽然市场本身没有扩张经营区域的空间，但企业仍可能提高市场占有率。尤其是当融资成本差异化上升时，中小企业缺乏资金渠道；当销售结构性回落时，中小企业缺乏专业化技能。这时候，仍很可能出现大企业并购小企业的机会。

我们相信，2017 年存在这样的机会。如果企业并购能力较强，流程控制和整合能力较强，则企业仍有可能走快速扩张的道路，迅速提高市场占有率。不过，在并购领域出类拔萃的地产企业比较少见。

尽管地产行业的开发规模已经见到了天花板，但我们的确认为一些龙头公司如果战略得当，仍有提升市场占有率，做大规模的空间。企业的流程成本控制能力，产品标准化程度， 历史上并购的成功记录和融资渠道是否通畅，决定了企业并购能力强弱。我们相信，中国恒大等公司具备通过并购提高市场占有率的可能性。

2、企业可以通过不断处置开发物业，增加持有物业的办法，使企业的资产包逐渐固化下来。当企业最终持有一个稳定的资产包，且这个资产包可以持续贡献租金收益时，企业的盈利就不再是高波动的，不再是周期性的，而是稳定成长的。

这个策略的问题很多。第一，绝大多数二三线城市的商办不动产无法贡献稳定的收益， 而一线区域用地供给十分紧张。即使是天津、成都这样的二线核心城市，其住宅市场并不存在问题，但写字楼的供给则明显过剩，导致部分写字楼租金可能继续下降，空置率可能继续上升。第二，绝大多数企业并没有在手的资源储备，执行这个策略需要依赖于拿地，而目前一线土地价格昂贵。第三，目前持有物业的租金回报率仍然较低。尽管我们认为租金有持续上升空间，但新增物业的收益率有限。这对于一些资金成本较高的公司来说，是巨大的压力。第四，不少企业没有物业经营管理的能力。

因此我们认为，这一道路只适合于以下的企业：具备一线核心城市尚未竣工的可开发商办物业资源，资金成本较低，且拥有一定的物业经营管理能力。我们认为，金融街符合这个特征。

金融街持有物业比账面价值的增厚

3、我国居民在住房交易环节的负担明显较重，但在住房使用环节的开支却明显偏低。这不仅表现在房价和租金的层面，也表现在房地产经纪服务和物业管理的层面。二手房屋成交动辄需要支付十多万，甚至几十万的佣金，可是物业管理费的定价却很低。

中国和发达国家，物业管理费和房价比例比较

这种物业管理费定价偏低的状况，客观上说明了我国的房屋相关服务市场仍有巨大的发展空间。这里所说的服务，并不仅指狭义的物业管理服务，更指广义的，和居民日常生活/ 不动产相关的服务。真正能够获得居民信任的服务品牌，其市场空间是不小的。

地产企业如果想要在服务领域壮大，首先不是扩大用户数量，而是聚焦用户关键诉求， 提高服务质量。真正优质的服务是能给业主带来丰厚的回报（可直接表现为小区租金和房价的上升）。

其次，企业应该善于找到给服务定价的办法。由于价格监管，由于存量物业更换物业管理服务提供商十分困难，也由于消费习惯并没有形成，企业应该积极寻找给服务合理定价的办法。这种合理定价，或许是依靠增值服务定价，或许是靠新签新落成项目。

服务创造价值——相邻不同物业服务商的物业价值差异很大